美国共同基金业面临的问题与挑战
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篇1：美国共同基金业面临的问题与挑战
美国共同基金业面临的问题与挑战
[摘要] 从1924年的马萨诸塞投资者信托开始，美国共同基金走过了近80年的历程。在1929年股市崩溃以前，共同基金的发展达到了初期的高峰。随着股市的暴跌，共同基金也陷入了低潮。与股票一样，共同基金被贬为瘟疫(经纪人则被称为瘟疫传播者)。痛定思痛后，国会制定了规范共同基金的法律，主要包括1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》。在美国，共同基金业被公认为是监管最严、最为规范的行业。
从1924年的马萨诸塞投资者信托开始，美国共同基金走过了近80年的历程。在1929年股市崩溃以前，共同基金的发展达到了初期的高峰。随着股市的暴跌，共同基金也陷入了低潮。与股票一样，共同基金被贬为瘟疫(经纪人则被称为瘟疫传播者)。痛定思痛后，国会制定了规范共同基金的法律，主要包括1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》。在美国，共同基金业被公认为是监管最严、最为规范的行业。在严格的监管下，共同基金业得到了健康、有序的发展。1940―1980年，整个行业发展得比较平稳(1940、1951、1967年共同基金数量分别为68、103、204只，1980年不足800只)。从1980年开始，随着经济的发展和股市的走牛，共同基金经历了快速增长的。，共同基金的资产已开始超过银行的存款。但从去年开始，随着经济增长的放缓和股市的波动，共同基金的增长出现了停滞的局面，引起了普遍关注和讨论。
美国共同基金业是否进入了成熟期
一般的行业周期可以分为萌芽期、发展期、成长期、扩张期(有些分类没有扩张期)、成熟期、衰退期。经过近80年的发展，美国共同基金目前是否进入成熟期，这一话题引起了业界、研究机构与媒体的广泛关注。
在近两年共同基金业的会议与出版物中，演讲者与作者反复提出对行业成熟的忧虑，认为这是对基金公司享受了20年繁荣的重大威胁。《纽约时报》1月9日的评论说，“共同基金疲惫的迹象到处可见”。“投资者正失去对共同基金的胃口”。同月24日的《商业周刊》亦如是说。204月10日的《巴伦》(Barron's)周刊认为，“基金业正快速步入中年”。差不多同时举行的投资公司协会(ICI)及投资公司服务协会(NICSA)会议上，演讲者预言，在近期到中期，基金业将面临销售放缓、整合甚至裁员。所有这些评论与预言都有一个相同主题��经过20年无以伦比的耀眼增长之后，共同基金业将步入成熟，并因此进入一个长期的缓慢增长期。美国共同基金业已开始进入成熟期的主要事实和理由如下：
一、基金资产变化呈稳定态势
图1和表1分别列示了过去和过去14个月美国共同基金净资产的数字。数据显示，末全行业的净资产较有较大增长，达到近7万亿美元。到8月末，这一数字为 6．738万亿美元，总量基本接近。在过去的近2年时间里，行业净资产虽然有所变化，但基本上是围绕7万亿美元在波动。从去年开始，美国股票市场出现了一些波动，NASDAQ市场甚至有比较大的下跌。在这样的市场环境中，共同基金的结构有一些变化。比如，年8月股票基金净值为4．594万亿美元，应税债券基金为5323亿美元，货币市场基金为1．506万亿美元，今年8月三种基金的净值分别为3．385万亿美元、6085亿美元、1．847万亿美元。结构的变化和总量的稳定说明： (1)随着股市的下跌，投资者开始减持股票基金(净值减少的另一个原因是股票的下跌导致基金资产的下降)而增加对安全性较好的债券(主要是国债)基金的投入；(2)美国投资者对共同基金产品比较认可，愿意长期持有基金；(3)美国共同基金产品种类多，投资者选择余地大；(4)行业资产已趋于稳定，即使是在下跌的市场中，亦没有出现过大起伏。
二、市场的集中趋于稳定
在共同基金业，投资者一般愿意把资金交给优秀的基金管理人管理，就像美国众多投资者追逐明星基金经理彼得・林奇一样。因此，市场上越来越多的资产会流向少数大的基金管理公司。这些公司由于规模经济的优势，可以聘用最优秀的人才，使用最好的设备，从而继续保持竞争优势。这样，共同基金业出现了集中的态势。19，美国前五大基金家族管理的资产约占整个基金业总资产的35％，前10位基金家族约占50％，前25家基金家族则占到了约73％。其中富达(Fidelity)基金管理公司就管理了高达 9560亿美元的资产。
但是基金业的集中趋于相对稳定。尽管各家基金管理公司的排名在近10年间互有变动，甚至10年前一些排名靠前的基金管理公司在激烈的竞争中已经湮没，但总体来看，10年前前25家基金家族与现在的前25家管理的资产份额差不多。
基金业集中趋于稳定的现象与美国司法部运用一种名为赫芬达尔�赫斯曼指数(Herfindahl―Hirschman lndex,HHl)的集中度测试法测试的结果是一致的。HHI用来评估一个行业或市场组成部分的集中度。HHI以行业中每个竞争者市场份额百分点的平方数之和求得。理论上说，其范围从最大的10000(1个垄断者占有100％的市场份额)到最小的不到1(有许多竞争者，每个竞争者的市场份额不到l％)。司法部的指引将HHI值小于1000的归类为非集中行业，将介于1000―1800之间的行业视为适度集中行业，而将大于1800的行业归类为高度集中行业。指引将对拟议中导致指数值下降100个点(如果行业或部门已高度集中，则为50个点)的并购提出质疑。例如，联邦贸易委员会反对拟议中的Staples and Office Depot的合并，认为合并后在42个大城市超级商场中办公用品供应的HHI值将超过5000。
根据Baumol等人所作的行业研究，在1980―年的大部分时间里，美国共同基金业的HHI值在300― 400之间浮动，既不集中，也未向集中方向发展。一般的成熟期表现出产品已充分渗透到目标市场，销售增长与GDP的增长相若，价格竞争变得越来越重要，弱者被淘汰，行业内的公司数量减少，集中度增加等特点。美国基金业的集中度维持在一个比较稳定的水平，虽然也进入了成熟期，但呈现出一些与其他行业成熟期不完全相同的特点。这一现象可以从以下因素得到解释：
1．进入行业的壁垒一直很低。设立基金本身只需不到20万美元。管理人亦不需要投入大量资金建立运作保障系统。第三方服务机构可以处理任何管理人不愿承担的基金运作事宜。一个已经管理资产的机构(如银行、保险公司、证券经纪或养老基金管理人)只需增加少量成本，即可将共同基金加入其产品线。此外，90年代初发展起来的基金超市以较低的固定成本实施有效的分销，进一步降低了进入壁垒。大量已
设立基金的很小的资产管理公司的存在反映了较低的进入壁垒。例如，到1999年底，不少于157家管理人各管理着5000万美元或更少的总资产。另外有225家各管理着5000万�10亿美元的总资产。每年都要淘汰一部分管理人，而同时又有大量新的管理人进入，使行业的HHI值保持在一个稳定水平。
2.基金管理人的主要收入来自所管理的资产，而不是主要来自于新的销售。基金管理公司遇到其风格过时、业绩不尽如人意、市场推广无效以及其他不利因素时，虽然每天面临申购与赎回，但所管理的存量资产一般不会发生重大变化，管理费收入基本维持在一个稳定水平。因此，基金管理公司具有较一般企业强的生存能力。
3．投资者能够而确实容易从一个基金家族转到另一个基金家族，特别是在投入新的资金时更是如此。投资者一旦投入资金，就可能很慢才撤出，尤其是在他们为进入一个基金而支付了销售费用之后。但是，投资者在追逐基金的业绩时，会选择将资金从一个基金家族转到另一个基金家族。策略研究公司(Strategc lnsight)指出，销售流量一直在集中，但随着时间的推移，集中流量公司的排列在变化。例如，在90年代，有40家独立公司至少一次名列净新销售量前20名。有一部分总在这一名单中，其他则只一年或两年榜上有名。
4．20世纪后期的牛市加上二战以后生育高峰期出生的一代人对退休养老保障计划不断增长的迫切需求，既为较强的竞争者亦为弱小的竞争者提供了充裕的资产，它们因此取得了收入。许多人认为，基金业确实是水涨船高。即使是部分弱小的竞争者，虽然连续几年的净销售额持平或负增长，但仍随着持续的牛市而增加资产值及年度管理费用，从而得以生存。在成熟期，行业的盈利性未有下降的迹像。策略研究公司对公众持股的18家基金管理公司的年度财务结果分析表明，它们19税前平均营业利润为35％。这一数字1994年为30％。而且，整个行业都是盈利的(除了先锋公司因其欧洲业务遭受损失外)。
三、市场已趋于饱和
有业内人士和研究人员认为，行业已经达到几乎每个有能力和意向持有共同基金的美国人都已经持有了的地步。一个行业高层人士这样形容 2000年的情形：“在美国市场，我们已经充分渗透到每个有能力的家庭，(其比例)大约在40％�45％之间，但不太可能达到60％。”ICI统计，2000年底有5060万个家庭持有共同基金，这一数字超过了有2万美元资产可用于投资的家庭数量。基金公司难以从尚未开发的家庭中找到大比量的新钱。从目前看，共同基金争取新钱的主要渠道有三条：
第一，美国人手中直接持有证券的巨额财富(超过7万亿美元)。这些财富的大部分将随持有人的死亡而在未来10―20年里在两代人之间转移。他们的继承人如何处理这些财富值得关注。一些评论者认为，二战以后生育高峰期出生的一代把共同基金作为偏好的投资工具，他们将把所接收的一大部分财富投入到基金。但其他评论者并不那么乐观，认为6％的富裕家庭占有总财富的90％。处于这一财富阶层的投资者对共同基金不太感兴趣，相反，可能偏爱以私人账户持有单个证券。
第二，外国市场提供了另一个新的资金潜在来源，从而可能增加基金的销售。许多行业参与者在1999年和 2000年正积极地走上这条路，但现在它们已改变了此路成功概率的预期。经过10年高速增长的美国经济，已处处显露疲态，人们对衰退的预期越来越强。“9.11”事件除加深了人们看淡美国经济和股市外，还引起外国投资者对投资美国市场的安全性的担忧。吸引外国投资者资金加入美国共同基金并非易事。
第三，如果出现社会保障私有化，并以允许个人或政府机构直接向基金投资的方式进行，则可以想象这将为共同基金开辟巨大的资金来源。但是，公众2000年对此问题的争论刚开始，无人能预料最终结果。如要变为现实，需假以时日，并需有好的市场与收益为基础。
四、产品推出与公司进入放缓
在行业的成长/扩张期，基金的数量一直急剧增加。一些评论者注意到，1999年推出的新基金数量在下降，并将之解释为行业成熟的标志。一些评论者担心，进入行业的公司已开始减少。但是，进入行业的公司数量的减少并没有对用HHI值测量的行业集中度产生重大的影响。当然对进入行业的公司数量变化是长期性的还是年度的调整，尚需观察。
五、投资者需求的改变
一些人认为，共同基金最适合小投资者，因为他们的资产不足以较经济地投资于单个证券，从而实现充分的分散投资。但随着财富的增加，部分投资者开始选择私人组合投资管理。该模式町以专门为投资者特定的需求与日标量身定做。例如，构造一个有一定期限的固定收益证券投资组合，以满足预期的生活事件，其管理费用要远较那些积极管理的共同基金低，因为它免去厂许多1940年法所要求的公募基金的费用。它可为迎合单个投资者特定的需要而调整部位，产生资本利润或损失，从而为投资者控制税收结果而管理。
因为私人组合投资管理既可行又节省成本，投资者必须拥有大量的资产用于投资，传统上看，至少要在 25―50万美元之间。从2000年开始，事实上已进入这一财富积累阶段的投资者人数在增加，特别是那些二战以后高峰期出生的一代投资者，他们在过去的10―20年里，一直购买共同基金。这些投资者正好是共同基金的最佳客户，并为基金公司带来的盈利最多。网上交易正促使这一门坎降低。策略研究公司认为这一方式在2000年中期对只有4万美元的投资者已产生了吸引力。
基金管理公司肯定可以参与到这一业务中来，但它面临一定的挑战。正如策略公司所指出的，基金公司必须“了解细微的差别与不同……确保正确的增值服务和投资程序，以满足所管理的账户的代表与客户的需要”。基金公司在新世纪里能否提供产品以满足那些不断增加的广大投资者的需要，将至少在一定程度上决定行业的周期如何演进。
六、替代产品的出现
1．网上证券交易。互联网革命对个人投资者来说至少有两方面直接而重要的影响��它使交易成本低廉，并容易接触到大量的信息。2000年，投资者可以上网从数百种关于投资机会的资料中查找数据。数百万的投资者涌向网上交易，90年代后期 Schwab、E*trade等公司网上交易数量飞速发展。
有人认为获取信息的便利与低廉成本的结合降低了共同基金的效能。投资者如今可以像基金经理那样根据获取的信息作出自己的投资决定，交易费用变得如此低廉，以致于像基金这样的机构投资者与个人交易者相比，不再拥有任何的成本优势。他们会问，当你能够自己购买证券从而更经济和有效地投资时，为何还要去支付基金的费用呢?当然，由于市场的发展和投资者财富的增加，投资决策变得越来越复杂，仅仅占有信息是不够的，在某种程度上说，投资者更需要寻求专业人员的咨询意见。但网上交易的出现，对传统的共同基金业带来
的冲击是必然的。
2．ETFs。ETFs(Exchange-traded Funds)，顾名思义，即可以在证券交易所交易的基金。封闭式基金也可在交易所交易，但ETFs的特性却与之有较大不同。ETFs像既封闭又开放的基金。投资者可以用现金或一篮了股票购买ETFs，也可以在二级市场买卖。同时ETFs允许连续申购和赎回，但赎回的是一篮子股票。申购和赎回时有规模上的要求，一般要达到一个创造单位(Creation Unit)以上。大部分ETFs都是追踪一篮子股票，进行完全被动式管理。绝大多数ETFs日前都是追踪某一综合指数或行业指数，所以一篮子股票基本是按股票指数的构成建立的。
1993年，美国道富环球投资管理公司(Stare Street Global Advisor)推出第一只ETFs――基于S&PS00指数的 SPDRs。近来像巴克莱环球投资公司 (Barclays Global lnvestors)和美林这些著名基金管理公司也开始发起设立ETFs并花大力气推广，加上投资者对这一产品慢慢开始熟悉，ETFs逐渐成为美国基金市场的新宠。很多著名基金研究机构，如星晨(Momingstar)公司开始设立ETFs专栏，ICI也从201月开始收集和发布有关ETFs的数据。ICI的统计表明，ETFs的增长很快，到去年底达到656亿美元，今年8月为721亿美元。但ETFs能否大规模吸引那些可能流向共同资金的资金，仍有待于观察。
共同基金的费用是增加了还是减少了
美国共同基金的费用主要分为两大类：基金持有人费用(Shareholder Fees)和基金年度运作费用(Annual Fund Operating FeeM。前者由持有人直接支付，后者则从基金资产中扣除。基金持有人费用一般有申购费、赎回费、红利再投资费用、基金转换费、账户保管费等。目前大多数基金不收取后三项费用。赎回费一般随着持有期的增加而递减，超过一定期限(2年或3年)则免收。《1940年投资公司法》规定的最高申购费为8.5％，但实际上各基金的收费远比这一上限低。申购费按收取时间又可分为前收费(Front-end Load)和后收费(Back-endLoad)。前者在申购时收取，后者则在赎回时收取，并可以随着持有期的增加而递减。
基金年度运作费用包括管理费、托管费、12b-1费(1979年美国证监会允许基金从其资产中支付的销售费用)，以及过户代理费、律师费、审计费、股东大会费等。为了激励基金管理人，许多基金还设有业绩表现费。
ICI在其年年报中指出：“美国证监会(SEC)及美国会计总署 (General Accountant Office，GAO)最近的研究确认，共同基金持有人正享受规模经济带来的好处。SEC发现，随着股票与债券基金资产的增加，在大部分共同基金中适当的自动费用减收降低了费用比率。例如，对那些资产增加到超过10亿美元的基金，其费率预计要比那些尚处于增长过程的更小基金的费率低将近50％。根据SEC的研究，所有基金持有人的资产中，超过四分之三投资于那些较大型的基金。 GAO的报告亦确认，在90年代，股票基金的费率总体是降低的。根据GAO的报告，在过去10年中经历快速增长的股票基金降低了年度费率水平。一般那些增长最快的基金，降幅最大。”ICI认为，上述两个报告与其研究结果是一致的。
年9月29日，ICI主席马休・芬克(Matthew Fink)就改进共同基金的价格竞争在国会下属委员会举行的听证会上作证。关于基本的费用，他说：“由于大量的市场竞争者，严格的政府监管，充分的信息披露，较低的进入门坎，严密的舆论监督，共同基金市场提供了一个市场竞争结构近乎于教科书的例子……几个独立的研究表明，总体上说，投资于共同基金的总成本是下降的。”
但是，并不是每个人都同意ICI的结论和马休，芬克的这一评价。在同一听证会上，一位出版了很多关于基金业著作的经济学家称，“……在过去的10年里，投资者支付的总费用并未减少……共同基金的成功并未产生价格竞争”。网上财经信息服务公司莫特利・福尔(MotleyF001)的一个共同创办人亦作证说，“……共同基金费用太高了。可以肯定，投资者从费用中获得的好处并不明显”。约翰・波哥尔(John Bogle)在差不多这个时候撰写其1999年关于共同基金的书时，制作了一个图。该图表明，股票基金的费用几乎不断地攀升，从1981年的97个基点上升到的155个基点(Basls Point，1个基金即万分之一)。星晨公司对此作出响应，称共同基金的费用率从1985年的125个基点上升到1999年的 153个基本点。
这些行业专家为什么对这一客观事实而非主观猜想的问题得出如此不同的结论呢?共同基金的费用毕竟是公开披露的，载于招募说明书及其概要和财务报告中，供每个人阅读。ICI、策略研究公司、星晨公司、利普公司(Llpper)和一些大学以及其他机构建立了基金数据库用于支持对基金费用的研究。由学者、ICI、行业评论员及基金公司提供的分析报告非常丰富，但他们得出的结论至少在表面看来是不同的。
事实上，结论的不同至少源于费用分析方法三个方面的差异：哪些算作是费用?什么是“平均”的适当定义?问题是在于费用应该是什么还是在于实际上怎么样?对这些问题每一观点的不同组合形成了不同意见的错综交织。
1．基金费用的定义
以前的基金费用是很简单的。80年代初，投资者只承担管理费与销售佣金。后来的12b―1规则使所有这一切更加复杂了。
随着基金使用12b-1规则支付广告与销售费用，基金可以降低公开的前收费，使前收费大幅下降。ICI指出，1982年股票基金的最高前收费为7．8％，1998年降到5％。尽管这一下降的一部分为12b-1费用所抵销，但在80年代和90年代总体销售费用是下降的。例如，ICI计算出股票基金的平均销售费率(以12b-1费用加上销售费用，转化为年率)从1980年的149个基点降为19的61个基点。
但12b-1是年费的事实，如同管理费一样，对一些评论者来说，它模糊了以前泾渭分明的销售成本与管理成本。一些持有人并未从任何人处获得咨询意见，但最终仍要支付12b-1费用，所以这一费用确实增加了基金的成本。故有两种不同的“基金费用”的定义由不同的评论者和分析员在使用。以ICI为争论一方考虑了总的持有成本，包括管理费用和销售费用及12b-1费。这一方特别发现，在80―90年代，总的持有成本是下降的。另一方包括约翰・波哥尔及其他行业批评者，只集中关注管理费，并总体上断言平均的管理费并未下降。但这就引出
了第二个问题��什么是“平均”的准确含义?
2．平均的定义
研究上分歧的另一个原因是将结论建立在不同平均费用定义的基础上。那些主张费用一直在上升的人使用了简单平均，即加总所有样本基金的费用，然后除以基金数量计算出来。而那些认为下降了的人则使用了资产加权平均，即以基金总资产乘以费率，将乘积加总，然后除以全部资产额。方法的不同导致得出对基金费率变化趋势相反的结论。
由于几方面的原因，以资产加权平均计算的管理费在过去的20年里总体在下降。许多个人投资者将大量资金投入低成本的基金中，包括这一时期非常成功的指数基金。由支付确定型计划(Difined Contribution)所投入的基金，通常是低费用的基金。
此外，资产规模的增加触发了许多基金管理协议中的条款，使得费用水平降低。星晨公司发现，从1984年到1999年，以资产加权为基础计算的管理费下降了约25％。以简单平均计算的管理费并未下降，因为基金的数量一直在快速增长，且许多新基金的费用更高。全球基金相对较新，它们倾向于收取比国内基金更高的费率。新的基金倾向于更小规模，其资产量较小。所有这一切都产生了差异。例如，策略研究公司指出，1998年基金的资产加权总费用平均约为简单平均费用的一半。2000年5月15日《财富》杂志称，1998年股票基金平均费用为 143个基点，而策略研究公司计算的这些基金的平均年费率为54个基点。显然，“平均年费”对不同的人含义不一样。
3．规模经济的影响
一些行业批评者认为，不管共同基金的费率水平在过去的15―20年里是上升了还是下降了，都应该大幅度地降低，因为基金行业在迅猛发展。他们指出，基金管理应享受规模经济带来的好处��规模经济使得在管理一个从10亿美元增加到20亿美元的基金时，并不需要增加2倍的基金经理、研究报告、交易量及其他配套的服务。管理费主要直接与资产量挂钩，与资产同比例增加。行业的辩护者指出，将行业的增长等同于基金的增长过于简单了。事实上，行业因基金的进入和各个基金的增长而成长。数据并不支持争论任一方的观点。一方面，中等规模的基金1985年管理7100万美元的资产；到2000年初则管理1．2亿美元，这一变化难以出现较大的规模经济。另一方面，1985年只有两个基金的资产超过100亿美元，到2000年则有80个基金进入到这一巨型基金之列，占整个行业资产的近40％。这些基金的费率比小基金要低。但批评者仍认为，这一巨额规模应给持有人带来更大的好处。
2000年的费用争论如同过去多年那样依然激烈。一些不满的投资者将争议提交法院，起诉Fidelity、 Prudential、T・RowePrice等基金公司。其理由是，独立董事未能阻止管理公司收取不合理费用。到2000年中期，没有一单起诉成功(部分已宣判，部分仍在诉讼中)。SEC并未显示出要干预的倾向，其投资管理部的发言人说，“我们不认为设定费率是我们的职责，最好让它由竞争和市场去决定。”可以肯定的是，关于基金费率水平的争议还要继续下去。争议本身虽然重要，更有意义的是通过争论促使基金业的费率水平下降，持有人得到了实惠。在争论过程中，有一个很有趣的现象，就是约翰・波哥尔作为行业批评者公开站在持有人一边，维护他们的利益。按理，作为先锋 (Vanguard)集团的掌舵人，他应站在行业的利益，维持一定的费率水平。但波哥尔毕生都在与基金业过高的收费作斗争，并一直以行业的批评者面目出现。他所创办的先锋集团，是美国基金业中唯一的股权结构独特的公司。
美国基金管理公司一般分为私人持股公司、上市公司及金融集团控股的子公司。这些公司由股东持股，公司管理多个基金，收取管理费，除支付费用外，股东从中获取利润。而先锋集团的股权则由所管理的基金拥有，各基金由基金持有人拥有。公司的营运费用由所管理的各基金按比例分摊。除管理人报酬和其他费用外，公司利润全数返还基金持有人，不存在额外的股东利润。先锋集团的管理费仅为其他基金管理公司的四分之一。这些行业批评者的存在，对整个行业的诚信运作，更好地保护基金持有人的利益，起到了很好的促进作用。
积极管理与消极管理孰优孰劣
所谓积极管理(Active Management，亦称主动管理)，是指管理人认为通过各种研究与分析，能够找到一些行业与公司的证券，投资于这些证券，可以战胜基准或大市。而消极管理 (Passlve Management,又称被动管理)则认为研究与分析是无用的，只需选好基准，按一定的标准(如某种综合指数)构建投资组合就可以了。
在基金的理论与实践界，一直有关于积极与消极管理之争。双方各自运用各种理论和数据，力图论证自己的主张正确。投资者也分成两大阵营，想以此实现自己的投资目标。
大量的`学术研究机构的研究结论认为，投资者选择积极型管理人，是追求镜花水月。这些研究指出，极少数的积极管理人能够战胜基金的相关基准，有时甚至是长期战胜基准。一些研究人员认为，除在偶然机会的情况下，市场的有效性使积极型的基金经理不可能成功。实际数据显示，大多数积极型基金经理落后于基准的数额大致与其费用相当。两种风格最终的结果是相同的，诺贝尔经济学奖得主萨缪尔森直接了当归纳为：“对事实的尊重迫使我假定，大部分的基金管理人都应该下岗。”积极型基金管理人要与某一特定的基准作比较，因为有费率的存在，故开始就处于不利地位。不利因素本身的大小就是研究与争论的主题，不同的研究人员基于如何计算市场的效能和交易成本，找到不同的答案。但是，即使是最保守的评论者，亦承认主动管理的国内股票基金，一般每年要投资者支付100― 200个基点的成本。因此，积极型管理人至少要战胜基准达到这一数额，才能回到起点。消极型管理的指数基金因其较低的费率，在费用方面的不利就少得多。
进一步说，即使某些积极型管理人能够克服成本的不利因素，战胜相应的基准，大部分的研究亦表明，投资者事先并不能确定哪些基金能够做到这一点。例如，尽管有数百个基金在1999年取得了丰厚的回报，大多数研究仍认为，1998年并无资料供投资者确定到底哪些基金将能做到如此。投资者所能做的是，避开那些表现极差的基金，因为不好的业绩趋于持续下去。一个今天很差的基金很可能明天仍会很差。相反，一个今天表现优良的基金将来可能趋于平庸。因此，研究人员的结论是：投资者唯一能作的理性决定，就是以尽可能低的成本，选择那些追踪适合具投资目标基准的基金。
80年代和90年代的牛市使得风险下降，选择积极管理基金比选择指数基金更符合投资者的胃口。那些未达到可观回报的基金总体上说表现还是很好的。毕竟，在1998年之前的中，股票基金的平均回报率达到了16．5％，即使是落后于威尔希尔 (Wilshire)5000指数几个百分点，亦还
确实是有吸引力的业绩数字。因此，对很多投资者来说，即使承担一定风险，选择一只积极管理基金，也可以试试运气。争论将很可能继续下去。约・波哥尔的追随者提供分析，证明追求货币价值最大的投资者并不能比将钱投入指数化基金做得更好。投资者仍将以不同的方式作出决策，有些了解情况，有些不了解；有些基于分析，有些则凭直觉、愿望或市场情况。但只要牛市继续，不同的方法都将产生满意的结果。
经济与市场状况
如果没有80年代经济的平稳增长和90年代经济的高速增长，就不可能有80―90年代美国股市的牛市，亦不可能有共同基金业持续快速的发展。经济是证券市场的基础。而证券投资基金则是证券市场的伴生物。证券市场的状况决定基金业的发展方向，这一规律己为历史所证明。
美国共同基金业在过去20年中的增长来自于两方面：一是基金资产的增值。在上个世纪90年代，行业约一半的增长来自于证券市场的增值。二是新加入的资金。由于财富效应，投资者信心增加，纷纷把资产交给基金管理人。
近年来，一个共同的主题贯穿了共同基金业的分析��没有80―90年代的牛市，结果会怎么样?今后的市场变化了，情况又会怎么样?由于在过去的两年中以网络经济为火车头的美国新经济达到高峰，股市也达到了历史最高点位。虽然长达10年的美国经济持续增长使很多传统的理论分析失灵，但人们亦清醒地看到，低通胀、低失业、高增长的理想经济增长模式不会长期持续下去，经济周期是要发生作用的。随着美国经济增长的放缓，股市开始向下调整。尽管美联储已在今年连续9次降息，利率水平达到40年来的新低，但由于经济的惯性及“9．11”事件的影响，美国经济尚未看到走稳的迹像。受美国经济的影响，对全球经济前景的预期普遍不好。
共同基金业非常关心未来经济的发展趋势，并对此有比较清醒的认识，他们明白证券市场的状况决定共同基金业的规律，也知道市场能予亦能取的道理。Putnam的首席执行官劳伦斯・拉瑟(Lawrence Lasser)指出：“行业的增长变得越来越依赖于市场……我们将更容易遭受超出行业控制问题的伤害。”
所以，随着美国共同基金业进入21世纪，最能影响行业的健康和进步的唯一因素，就是行业自身不能控制的��市场本身。持续的市场增值，对全国超过600家基金家族来说，很可能意味着业务如常进行。另一方面，如果市场向下，在一段时间里资产和收入的大量减少(如像70年代的经历)，可能导致重大的变化。因持续的资产值增加而产生的收入上升亦将停滞或下降，从而挤压利润，淘汰弱小竞争者，推动价格竞争，促使行业从所有方面变得更加成熟。如果投资者认为价格的大跌使基金的回报在量上更接近基金的成本，则那些忽略或容忍当前费率水平的投资者将更加关注成本。这反过来又可改变投资者作出选择基金的方式。如果平均回报等于零甚至为负值，则在投资者的抉择过程中，指数化基金较低的费率将起到巨大的作用。虽然15―20％增长率的黄金时代可能要结束，但在2000年，牛市也好，熊市也好，共同基金业仍在美国金融服务的风景线中扮演重要角色。正如Putnam的拉瑟所指出，“如果市场向下，人们可能需要积累更多。这个行业人口统计上的、文化的和经济的基本理论基础非常牢固。”尽管有许多批评者指出不足，但行业已经以合理的价格，专业化的资产管理，分散风险的投资组合，给投资者提供了良好的服务。并无迹象表明公众对此产品的需求很快消失，亦无另一种产品可取代开放式基金去满足这一需求。
（ 《证券市场导报》2001年第11期, 叶俊英 ）
篇2：大学生创业面临的问题与挑战
大学生创业面临的问题与挑战
当前，我国正在加速推进创新型国家建设，鼓励更多的社会主体投身创新创业。大学生作为最具创造力的群体，在当前的创新创业大潮中扮演着重要的角色。特别是在大学毕业生人数逐年攀升、就业形势日益严峻的背景下，创业作为带动就业的一种渠道，已经成为越来越多的大学生实现个人理想的职业选择。然而,众所周知，创业并不是一件简单的事情，特别是对于大学生而言，除了要有丰富知识储备之外，还需要拥有良好的综合能力、社会资源、心理素质、敏锐的洞察力等。中央及地方各级政府为鼓励大学生自主创业，也出台了一系列的扶持政策，包括税收、保险等优惠政策以及创业培训、创业指导等，为大学生创业提供了坚实保障。但是，就现阶段而言，大学生创业依然存在着许多困难和问题。从社会、高校和大学生自身三个方面探讨有效的问题解决方法，对支持和鼓励大学生创新创业具有重要的现实意义。
我国大学生创业现状
第一，大学生创业活跃度高。据《中国大学生就业报告(就业蓝皮书)》统计，至20，我国每年创业大学生人数超过20万人，大学毕业生创业比例从1.6%上升到3.0%，我国大学生创业活动日益活跃。报告还显示：年，有26%的在校大学生有强烈或较强的创业意愿，比上升了8个百分点，更有3.8%的学生表示一定要创业。可见，创业已经从小众尝试变成了大众认可的一种选择。
第二，大学生创业的创新性较高。大学生创业不同于社会人创业，他们的初衷不是利益驱动，而是希望通过技术革新、模式创新等实现人们更美好的生活，进而推动社会发展。同时，他们思维活跃，掌握一定的专业技术，因此在创业过程中更关注产品的创新性。《全球创业观察/中国报告》显示：65%的青年创业者认为自己的产品具有新颖性，而非青年的这一比例为57%。我国约12%的青年创业者使用了新技术，而使用新技术的非青年创业者比例仅为7%。特别是从近几年“创青春”“互联网+”等全国重要大学生创新创业大赛的结果来看，大部分优秀大学生创业项目均来自于对所学专业领域的技术创新。
第三，“互联网+”是大学生创业热点。当代大学生成长于互联网技术的蓬勃发展时代，切实感受着互联网技术给人们生活带来翻天覆地的变化。可以说，他们对互联网有着天然的敏感性，也更具有“互联网+”的思维和灵感。《2017年中国大学生就业报告(就业蓝皮书)》显示：22%的大学生创业者选择在住宿餐饮行业进行创业，占比最高。这是因为住宿、餐饮行业创业门槛较低，并且与当前的消费升级趋势相契合。同时，有19.3%的大学生创业者选择在消费电商领域创业，占比较高，反映了“互联网+”对消费行业的影响逐渐加深，由此延伸出的大数据、物联网等新技术也成为大学生创业的首选。
第四，大学生创业扶持政策多。当前，国家各级政府都配套出台了扶持大学生创业的相关政策。例如：大学毕业生创业允许注册资金分期到位，享受一定免税政策，享受银行低息小额贷款，免费提供创业培训和指导等。同时，我国很多地区也纷纷建设大学生创业园，免费为大学生提供办公场地、启动资金、指导咨询等服务，帮助优质大学生创业项目落地开花。高校也积极搭建校园孵化平台，通过校、政、企协同为学生提供实习实践机会[1]。从整体创业环境来讲，当前给予大学生创业的支持力度还是非常大的。
当前我国大学生创业面临的主要困难
第一，创业资金短缺。创业是一项对资金需求非常大的活动。在创业初期，大学生创业者不仅需要租办公场所、店铺、厂房、聘请工作人员，而且还需要有维持企业运行的流动资金，而大学生没有稳定的收入来源，更没有积蓄。因此，创业资金不足往往成为大学生创业需要面临的首要问题。《全球创业观察2015/2016中国报告》显示：在中国青年创业者的资金来源中，只有9%的资金来自银行或金融机构贷款，欧洲和美国等发达国家有23%的资金来自银行。同时，中国青年的创业资金来源中，有58%的资金来自家庭积蓄，而欧洲和美国的这一比例仅为14%。《2016-2017年中国大学生就业创业发展报告》中也提到：资金是大学生创业者认为最能够影响创业成功的客观条件,在调查中所占比例为25.95%。由此可见，资金不足是大学生创业的最主要障碍。
第二，创业能力不足。大学生创业的优势在于富有激情，但劣势也非常明显。，北京科技大学曾对100名在校有过创业经历的大学生进行过调研，结果显示：近80%的毕业生认为自己创业能力不足。一是创业知识不足。大部分大学生在校学习主要偏重于自己学科的内容,对于实际创业中用到的各种财务知识、会计知识、金融知识、市场营销等内容了解得不够。[2]另外, 就目前大部分高校的教学模式来看,普遍偏重于专业知识的学习和实践,对创业实践的涉及较少。二是创业选择与市场需求存在偏差。大学生接触社会较少，对市场情况、行业发展、消费者需求没有深入的理解。因此，在选择项目时往往比较理想化或存在一定的盲目性。还有一些大学生则急于求成，过于重视高产出，忽视了项目本身的艰难性，这也容易导致创业失败。三是创新意识有待提升。大学生创业与社会人员创业的最大不同就是具有创新性和技术性，由于在资金、经验、能力等各方面都不具备优势，所以大学生创业要想成功，就一定要在“新”字上下功夫，要走技术创新的道路。
第三，创业教育缺失。高校作为社会人才培养的摇篮，自然而然地担负着培养大学生创新创业意识和能力的重任。《全球创业观察2015/2016中国报告》显示：87%的中国青年没有接受过系统的创业教育，而欧洲和美国等发达国家该比例为68%。某高校曾对四川省14个高校进行过一项调研，结果显示：仅有24.1%的学生对创新创业比较了解,而大部分都停留在了解一点的基础上，或者简单听老师或同学提过。[3]由此可见，我国高校的创新创业教育还面临很多问题。其中，最突出的问题是缺乏足够的具有创新创业精神和素质的师资;二是难以提供足够的合格的创新创业课程，多以公共选修课或通识课程的形式游离于专业课程体系之外;三是难以与社会开展有效的合作[4]。同时，很多高校对创新创业教育还存一些误区，如将创业成功作为目标，重创业、轻创新，认为创新创业教育是应用型教育，与高深知识取向不符等，都导致大学生创新创业教育难以真正促进学生创新创业能力的提升。
解决大学生创新创业困难的主要对策
第一，政府要营造良好的创业环境。尽管目前我国对于大学生创业的支持政策较多，但配套措施、规章制度的落实还不到位，这就要求各级政府除了改善创业环境，制定一系列的政策、法规外，还要加强政策的宣传和落实，积极统筹社会资源，结合大学生创业的实际困难，切实提供一些雪中送炭的政策和支持。一方面，加强金融服务,为大学生创业提供更多融资渠道和平台。前文提到，大学生自主创业面临的最大困难往往是资金的缺乏，而且大学生也很少具备一定的担保和抵押资源，这就需要政府统筹，探索大学生创业团队与地区政府、金融机构、投资机构、社会资本等互利共赢的融资模式，为大学生创业提供更多资金支持。另一方面，要求政府部门加强服务意识，进一步简政放权，为大学生创业提供方便之门。减少大学生创业的手续办理，提供更加精准有效的服务，创造更加良好的大学生创业环境和氛围。同时，要加强政府、学校、企业的协同合作，结合大学生创业前期、中期、后期的不同需求，提供全程、全面、全方位的创业指导和服务。
第二，高校要加强创业教育和指导。大学生创业教育，是以培养具有开创性个性和素质为目标，培育大学生的创新创业意识和能力为主的教育。高校开展创业教育，不是狭义地指导学生如何创办一家企业，如何创造商业利润，而是培养大学生在未来个人事业发展过程中所具备的创新创业素质。因此，高校要发挥创业教育在促进学生全面成长过程中的作用，加强创业教育投入，切实解决工作中的实际困难。一是建设多元化的师资队伍，包括创业实践经验丰富的专业人士、校友，互联网、人工智能、大数据、文创设计等创业热点方向的专家、教授，有创业相关方向研究和实践的校内讲师和辅导员;同时，对创业师资队伍开展创业教育相关培训，提升教师自身的创新创业素养和能力。二是加强创新创业课程建设，探索创业课程与专业课互通互融的课程体系，在开设创业通识课的基础上，结合学生不同专业开设专业前沿课，提升学生在专业领域的创新敏感度。三是要加强创业实践，通过建立实践基地、组织创新创业竞赛、开展创业项目孵化等方式，给学生创新创业提供实践机会，帮助学生在实战过程中提升创新创业能力，更好地解决实际问题。四是加强校企合作，建立校企协作机制，为大学生提供资金、技术支持、风险评估、创业指导、项目管理等多元化服务，为大学生创新创业搭建快速成长通道。
第三，大学生要提高自身素质和能力。创业是一个极具挑战性的社会活动，它对创业者的综合素质要求非常高，是对创业者视野、智慧、能力、气魄、胆识的全方位考验。一是要开阔视野。创新的灵感往往来源于多彩的世界，因此培养创新的思维就需要多观察、多了解、多体验新事物。在互联网快速发展的今天，很多学生习惯于依赖网络去了解世界，但网络信息的真伪性和有效性难以辨别。因此，大学生只有积极走出校园，亲身参与创业活动或工作实践，才能不断打破思维局限，实现真正的创新。二是要提升技术创新能力。技术是企业的核心，技术创新是企业发展的动力[5]。大学生要融会贯通地去学专业知识，要善于发现专业领域的新机遇，培养运用新技术解决实际问题的思维和习惯，真正做到学有所专、学有所长、学有所新、学有所创。三是要培养强大的内心。创业是一个十分艰巨而复杂的过程，大学生创业会面临很多意想不到的困难，良好的心理素质是大学生进行创业的必要条件。心理素质好、抗压能力强的人，其情绪稳定、性格开朗、人际关系和谐，无论面临怎样的困难和挑战，都能以积极向上的心态投入到创业事业当中，也更能激发工作的热情和主观能动性，使个人潜能得到最大化的发挥。
创业经验分享
在创业的道路上，记得两年前我一个月只能赚到200多元，看到现在公司的快速发展，心感欣慰，因为看到自己所付出的一切得到回报，更重要的是能帮助到很多人改变，这更加坚定我继续从事教育训练业的信心。在此给大家分享一下自己的创业心得。绝大部分人都认为大学生创业成功率很低，其实不然，他们失败的主要原因就是商业技能跟不上。哪些商业技能是创业成功的关键呢?
我觉得策略营销、优势谈判、公众演说、说服力、团队建设等这些技能都是赚钱至关重要的本领。还有就是要具备老板的思维模式，就我自己言，我经常考虑的是公司发展战略和资源整合，而不是执行，因为执行靠下面的团队。而老板的决策将决定公司的发展方向。还有公司的核心竞争力也非常重要，在这一块，我公司团队也在不断研发、创新自己的产品。
学生创业，第一要有一个团队，一个团队的合作很重要。我们的被子是大家集体努力的结果，动用各种关系，取得了成功。电话卡也是如此。再就是我在网上卖过藏饰，从___进货的，结果，没有卖出去一件，大部分送人了。这是前些时间的事情了。如今，我又成为了____的代理，在我们的校园销售____产品。没有什么效果。
我粗略的想了一下，为什么以后几个产品这么不畅销呢?
首先，这些东西大家不是特别需要的，可有可无的。再次，大家买饰品的同时享受的是逛街或者逛淘宝的乐趣，并不是纯粹为了一件饰品而逛街买的。这应该是我这次创业失败的原因吧。化妆品，首饰，大部分时大家享受逛街同时的选择，不能当作别人的特别需求。这一点时最重要的。要想做好这些，首先必须选择知名品牌的化妆品和首饰，再就是要有一定的实力进行包装，要有店铺，要让同学有一个挑选的场地，那样才会好卖。化妆品尤其注重名牌，或者新牌子联合厂家做宣传，做广告，前期要投入大广告费，才能有以后的市场。
对自己要有自信，对别人就要有尊重、团结、合作的精神。创业时只有把你自己的位置放低，放下身段，才能吸引周围的力量来帮助你。创业需要好多人帮助才能成功，如果你端着架子，看不起这个，看不起那个，这样的人是不适合创业的。实际上，我们这个世界上存在很多看不到的力量和机会，这些力量和机会都是去帮助谦卑的人。
所以我总结创业需要的第一个品质就是团结和合作的品质。在今天这个时代，我们任何一个个人，不要说创业干事业，如果离开别人提供的帮助，我们甚至生活都不能自理，我们喝的水，吃的饭，穿的衣服，用的物品都是别人提供的。作为一个创业者也好，一个普通打工者也好，怎么和你的同行相处，怎么和竞争对手相处，包括你成家后，如何跟家庭成员，跟你的老婆、孩子、丈夫去相处都是至关重要的，都要把团结、合作、尊重别人放在第一位，这个品质在今天这样一个时代比任何一个品质都重要。这是我最大的一个体会，一定要看到别人的优点。
我给我们公司定了一个原则，我记得毛主席说过一句话，叫“从团结的愿望出发，开展批评和自我批评”，而我们公司确立的企业文化是“要从团结的愿望出发，开展表扬和自我表扬”。只有在表扬、鼓励和欣赏的环境里，才会把我们每一个人身上的能量发挥出来。如果老在一个批评、谴责、内疚的氛围中，即使本来是一个很优秀的人，也是做不好事情的。所以我们提倡尊重鼓励每一个人，包括我们的清洁工和保安，经常给他们一个微笑和表扬，我觉得在鼓励的环境中，地都能打扫得更干净。
篇3：我国产业投资基金面临的问题与对策
联合证券 廖梓君
产业(风险)投资基金在我国还是一项刚刚起步的崭新事业，市场对其的认识大都还停留在有关概念和作用的理论介绍上，而具体在实践中究竟如何运作、如何管理却少有探讨研究，尤其是对产业(风险)投资基金微观层面的方法论，如投资策略、经营风险等问题涉及不多。本文现结合我们在实际参与投资基金工作中的切身体会，重点探讨产业(风险)投资基金设立后在具体投资管理实务中可能遇到的带有普遍性的问题，以及基金为规避投资风险所应采取的相应策略。
在我国目前的国情大背景下，基金投资所涉及的各个领域无一例外地都具有浓厚的中国本土色彩。如何既引进国际先进的基金管理技术和机制，又能因地制宜结合我国实际情况，在产业(风险)投资实际操作过程中尽量避免出现重大投资失误呢？因此，对过去一段时间基金投资过程中出现的问题和走过的歧路进行深刻反思、认真思考，总结业内人士的经验和教训,制定正确的投资策略，对发展我国目前正大力推进的产业(风险)投资基金具有现实意义。
首先需要说明的是，目前国内将专门投资于未上市企业的投资基金大致分为两类：投资于已经开始批量生产的企业、提供资金进行扩大规模生产的称为产业投资基金；投资于刚完成商品化样机阶段的企业称为创业投资基金，又称风险投资基金。在国外较少这样分类，而是统称为直接投资基金。虽然有时我们会看到一些叫创业投资基金的机构，但实际上仍是我们认为的产业投资，所以国外在叫法上也没有完全统一。
投资基金在我国的实践回顾
随着改革开放，瞄准我国经济快速成长的国外投资基金开始进入我国，1990～1996年，先后进入我国的国外直接投资基金总额保守估计约40亿美元。从宏观上讲，直接投资基金属于财务性投资，即通过资本与财务方面的运作，从而达到增值的目的。外国直接投资基金的进入，为我国投资领域带来了新的投资理念和投资形式。另外，90年代中期，在经济较为发达的地区如广东、上海、北京、西安等地，陆续也建立起一批主要针对高新技术产业发展的创业投资公司。这些以财务性投资形式运作的国内外资本，对完善我国投融资体系、推进新型投资理念的建立无疑产生了积极的影响。但另一方面，我们不得不面对的现实是：虽然有几百亿人民币的投入，但投资绩效却不容乐观，投资成功的例案是少之又少，特别是境外进入我国的近40多亿美元的投资基金几乎都遭遇“滑铁卢”。这些对未上市企业进行股权投资的基金在我国的投资回报远远低于预期值。又如在港上市的11只境外中国投资基金的每单位市场平均价格较其平均净资产值折扣率均超过了50%，同时，超过80%的投资我国的基金净资产值都低于其投资成本，也就是说，基金的投资者实际上蒙受了双重损失。上述这种令基金投资者和管理者沮丧的投入产出结果，直接导致了自1996年以来进入我国的直接投资基金数额的急剧下降。事实上，自1996年后已经没有新的财务性投资基金进入我国了，以基金形式进入我国投资的外资几乎断流(但对国内新兴的IT行业的投资除外，自1997年中开始，我国IT 行业有引进国际风险资金的个案存在)。正如一篇专业研究报告中提到的问题：在过去几年中，为什么我国经济平均以两位数字的速度增长，而我们基金所投资的企业却跟不上同期经济的平均增长速度？问题到底出在哪里？
通过一段痛苦的磨难和反思，业内人士能够逐渐以较为平和的心态面对现实，并思考所遇到问题的症结何在，从一个个单一的投资项目中普遍存在的问题入手，进行剖析探究发现：很少有投资项目在投资后的现金流量能达到投资前的预测水平。原因是多方面的，诸如投资环境的不健全、在我国很难监控被投资企业、缺乏退出的渠道等等因素。但我们认为最根本的原因是投资策略和投资方法的失误所致。
投资策略和方法的失误
导致投资项目的失败
1992～1995年我国经济高速增长时期，在我国的直接投资基金进行实践所依据的基本概念是：我国经济有超过两位数的增长，挑选超过平均增长水平的行业，同时挑选行业前三名的企业，在该企业扩张阶段进行投资，再加上专业投资机构的增值服务，那么应该可以在几乎零风险的情况下实现20%以上的投资回报。基于以上概念所制定的投资策略是：1.选择超过经济平均增长水平的行业内的前几名企业；2.选择处于投资扩张阶段的企业；3.企业须有三年赢利增长记录，并用过去业绩判断管理水平；4.全部现金投入占小股；5.参加董事会，但不参与日常管理；6.通过增加企业现金投入，扩大生产规模，推动赢利增长，进而企业上市后套现。
上述概念很容易被大众了解，也很容易被推销出去打动投资者。但投资的实际收益情况如何呢？实际上几乎没有一家企业能够达到投资前的利润预测，较好的情况是企业虽然没有预期的利润回报，但还能维持投资前的利润水平，较差的情况是企业甚至连投资前的利润都达不到。当时典型的沮丧说法是：我国的企业不投资还好，一投资利润就往下掉。初时，投资方的直觉反应是企业会不会在做手脚。但仔细一想这种可能性不太可能，因为基金每个月都会收到企业的财务报表，基金有一套成熟的财务预警机制，企业每年还要经国际认可的会计师审计，不太可能在发生重大财务问题时没被发现。另外，即使个别企业发生欺骗行为，但所有企业利润回报都很差，就不能简单地以欺骗来解释了。认真探询其原因，上述基金的投资策略及方法并不完全适合我国的市场环境。
首先，重复建设造成我国产品生命周期较短。
1992～1995年我国经济经历了两位数的高速发展阶段，但是我国经济的总体实力与发达国家相比还是有很大的差别，社会总体购买能力还很有限，消费结构比较单一，投资热点不多。另一方面，我国经济正处于从计划经济向市场经济转轨过程中，市场运行还不成熟，透明度也还很低，企业行为成熟度不高，突出表现为盲目投资、重复建设，不注重产品技术创新和企业战略制定，同时大量假冒伪劣产品冲击正品市场，经典行业进入的壁垒原则，如投资大、见效慢、技术含量高等条件都挡不住企业介入为数不多的几个赢利行业。这样的结果是生产能力快速进入过剩，全行业赢利水平很快下降甚至亏损，一些高毛利
率产品能在短短二、三年内变得没有钱可挣了，大举投资维生素C、浮法玻璃、VCD、鳗鱼养殖等等都是惨痛的教训。投资热点少、企业不成熟、盲目重复建设，再加上企业急功近利不注重技术创新，形成了我国企业发展不同于国外的一个特点，就是产品生命周期普遍较短，很多在国外有七、八年生命周期的产品，在我国的赢利状况从明朗化到产品跌入低谷，仅仅只有三、四年的时间。
现在再回头看看多数直接投资基金在我国的投资策略，通常是以在国外的经验推断我国的情况，即通过对企业以往三年财务状况的审计，分析企业经营管理状况和产品发展水平，但事实上这时候恰恰是很多被投资企业的黄金时期。假设产品生命期只有五、六年的话，完成投资、购买设备到可以投产时，该产品可能也已进入低赢利状态了，这就出现了令很多基金经理沮丧的投资结果。
其次，处于经济转型阶段的企业管理层普遍还不成熟。
我国经济正处于从计划经济向市场经济的转型过程中，管理层较容易出现的问题主要表现在：对企业的定位、产品技术创新、对市场的把握和对待股东的态度等方面。作为经营实体，企业存在的目的是追求企业利润的最大化，企业应以为股东创造最多利润为己任。但是，长期的国有计划经济体制造成企业不是追求利润最大化，而是追求资产尤其是有形资产的最大化。传统经济体制下企业领导人虽然不是企业资产的所有者，但是他对企业资产有完全的处置权，是企业资产的实际控制者，社会评价成功的标志也是看该领导人能控制多少资产，对企业评判的标准是产值、固定资产、人员等指标。这无形中就造成了企业行为追求资产最大化的倾向。这种追求资产最大化的倾向不光存在于国有企业，集体、民营企业也相当程度地存在。
企业管理层的不成熟，还表现在对企业的生产前景普遍过于乐观，企业预算普遍不能完成，对企业缺乏控制，对市场可能的变化缺乏风险意识。国内企业对计划预算管理相当不重视，对年度计划的制定更多地是跟着感觉走，一个经常性的理由是市场变化太大、预算没有用。同时企业内部又缺乏一套有效的预算控制系统，不能有效地根据市场的变化重新配置内部资源，以保证年初预算目标的实现。预算缺乏控制导致了企业运行的低透明度，降低了投资者的信心，造成在实际工作中基金经理将企业的预算作40%折扣后再行考虑。从以往的经验我们看到：在我国当前的市场环境下，在企业面临资金短缺压力时，管理层的决策和行为可能还比较经济和理性，而当这种压力得到无约束的缓解时，如基金注入数额巨大的资金后，他们的决策就可能出现非理性和非经济的倾向甚至行为了，比如盲目上马尚未经仔细研究论证的项目，将投资资金投向非生产领域的奢华消费上，如购买汽车、住房等。
通过以上分析，我们对国内企业管理层的现状有了大致的认识，现在我们回头反省一下现有基金的投资策略是怎样安排的：现金投入占小股，参加董事会，但不参与日常管理。在没有控制权和经营权又缺乏必要的法律约束情况下，基金投资的权益如何保障就成了一个大问题。如果企业有一个值得信赖的领导班子，很多风险是完全可以控制的。投资成功与否，人是第一位的，投资企业从某种意义上讲是对人的投资，是对人预期成功的投资，人在企业中的作用提到任何高度都不为过。但也正是对“人”的判断最为困难，既没有定量的标准而且判断又非常地个性化。因此，我们基金认为上述的被动式管理并不完全适合我国，这样的投资策略在发达国家适用，在我国就会带来投资的额外风险。在今后的实践中，基金有必要对以往的投资策略进行调整，要把对企业管理层的评价始终作为第一要素考虑，关键是看企业管理层是不是一个具有可塑造性的班子。同时，基金管理人要更积极地影响、灌输、引导企业，要加强控制和约束。当然，这要有一个条件：在很多方面，基金管理者要比企业管理层看得更高、更远。
适应我国产业(风险)
投资基金的优化策略
下面就基金管理的一个重点――投资策略的制定谈谈我们的观点和认识。
一、 选择合适的投资阶段，做真正的风险投资
我国经济从1995年前的过热很快进入到1998年开始的通货紧缩，GDP从1991～1995年的年平均增长12%降到1998年的7.8%，反映在日常投资工作中就是明显感到进入1996年以后，更加难找有价值的投资机会。这有两方面的原因：一是我国经济总体发展速度下降，造成企业销售增长速度随之下降，经济不景气也进一步加剧企业之间的竞争，有投资价值企业的总体数量下降，这是主要的因素。第二个原因是企业融资渠道拓宽，如国内A股上市企业数量的剧增。虽然表面上对A股上市企业有很多的要求，但在实际投资及投资后的监管方面，投资基金比A股上市对企业的约束和监管力度要大得多。上市本身对企业是一笔很大的无形资产，在上市的大帽子下可做很多文章，所以选择上市成为企业首选。面对具备投资价值的项目数量的整体减少以及我国目前产品生命周期短的现实，新成立的我国产业投资基金在选择投资阶段时可能应投资更早期的项目，即投资开始商品化生产且有一、二年赢利记录的创建期后期的企业。创建期企业在内部管理如开发、设计、生产、财务等方面不如扩张期企业成熟，相对而言管理风险较大，但对比扩张期企业所面对的社会生产量迅速增长的市场风险，前者更容易被接受，因为管理风险是内部风险，容易发现和控制。投资创建期后期的企业可能还可以享受一、二年企业高速增长所带来的好处。而投资创建期初期的企业，不仅面临着企业的管理风险陡然上升，同时产品被市场接受的风险也加大，投资于该阶段的风险和投资扩张期企业的风险相比较，则是另一范畴的事了，更多地是在进行产业投资还是进行风险投资之间比较。
事实上目前社会各界大力推崇风险投资，除了风险投资对推动科技成果转化、提高产品竞争力方面的积极意义外，从投资机构的角度看风险投资是一个不得不为之的出路。因为在我国企业增长潜力转弱的背景下，有成长性的扩张期企业愈来愈难找到了，只能将投资阶段往前提。另一方面，创建期的小企业要能脱颖而出，提高企业的生存能力，只能走技术创新的道路。结合投资机构的投资趋向，投资高技术含量中小企业的风险投资为社会各界所大力推崇确有其原因。
二、 投资熟悉的行业且投资行业
相对集中
我们强调投资行业应相对集中，原因基于三方面的考虑：投资前分析、投资后监管和投资附加值的提高。投资机构管理经费和人员有限，不可能对所有具备增长潜力的行业都进行分析、研究和考察，只能重点对其中几个行业进行深入了解。如果投资行业太分散，基金经理对所投资行业缺乏较深的理解，就不能有效地对企业的一些非理性决策提出建议和进行约束，很容易造成投资的损失。投资行业相对集中就能以做一个项目得到的经验教训做好一批项目，最大限度地利用投资机构的资源，反过来又可以将该行业的.研究做得更深入、细致。对投资后企业的监管也一样，如果对行业情况不了解，同样会出现被动局面。企业管理层与基金经理对企业信息占有是不对等的，管理层日常经营企业，掌握企业方方面面的情况，而投资经理不可能对企业有如此深入的了解。如果基金经理对行业再不了解，就很难对管理层提出的经营分析作出正确判断，更谈不上以高水准专业化的服务引导企业了，更多地只是由着管理层去了。从提高投资附加值的角度看也是一样的。关于投资附加值下面将专题讨论。投资自己熟悉的行业非常重要，但我国经济波动较大，高增长行业也经常变化，所以要求基金经理努力学习，掌握最新行业变化情况，以适应投资形势的变化。事实上，国外较有影响的投资机构都有较强的行业特点，一般也不轻易变化。
三、强调提供投资附加值
投资附加值是指投资机构除了资金投入之外对企业在销售、管理、寻找策略伙伴等方面提供增值服务。基金投资相对行业策略投资而言属于财务性投资，特点就是没有自己的产品，不以推广品牌和市场占有为目的，而是通过资本运作达到资产增值的目的。企业选择投资者时，除了投资条件外还看重哪一家投资机构能给企业带来更多的附加值。在我国，经理层往往既是管理层又是中方股东代表，基金投资如果仅仅只是投入资金，在企业遭受市场、管理等的多层压力下，管理层非常容易造成心理失衡，出现不配合的情况，这时基金作为股东的利益很容易受到漠视和侵害。在投资较早期项目时尤其如此。如果基金能够提供投资附加值，就能减少这种情况的出现。实际上如果基金投资自己所熟悉的行业且投资行业也比较集中，基金完全可以也应该提供优质的投资附加服务。基金可以将自己对行业的了解、相关公司的统计资料、其他公司的经验教训告诉企业，对企业在市场、管理方面遇到的难题提出建议，也可以在合适的时机为企业引进行业策略伙伴，提升企业的竞争能力，进而增加企业的价值，实现“双赢“的局面，即企业与基金两者都共同受惠。
目前投资机构间的竞争越来越激烈，我国真正具有增长潜力的投资机会并没有想象的那样多，提供投资附加值将是投资机构确立自己在投资行业中地位的重要标志。今后直接投资领域的趋势将如目前国外情况那样，一个投资机会将以最具该行业背景的投资机构为龙头，相关背景的几家投资机构共同投资，相互补充、共担风险。
四、设计合理的股东结构
从现有的直接投资基金实践中发现，被投资企业股东结构较多是由中方股东与基金两家，即“1+1”模式组成。现在看来这种模式不太理想，主要表现在当双方意见不同时容易造成双方对立的局面。当双方对立观点无法统一时，更多地只能是基金投资者迁就企业的决策。如果这时候有第三方股东，回旋余地就比较大，形成的决议更容易让各方心平气和。顺便说一下，我们的基金投资项目虽然都有一票否决权，但感到在我国一票否决权更多地只是一种威慑，靠董事会投票形成的决议对企业到底有多少约束力是值得考虑的。双方意见不同时要通过董事会投票来决定，在“1+1”模式下，局面可能已经不可收拾了。因此在国内投资时应尽量安排设计“1+2”模式，即有2家投资机构一起投资比较好。产业投资基金投资的项目一般规模较大，如果再能找到行业策略伙伴一起投资，即采取“1+2+1”模式，哪怕他们只占较小股份，那就最理想了。因为行业策略伙伴对行业情况非常了解，且行业策略伙伴因其在行业中的地位，他们的建议往往比较容易被企业所接受。另一方面行业策略伙伴也是基金投资套现的重要对象。
五、 接受合理的企业资产定价
作为财务性投资，在投资企业过程中对企业价值评估是一个很重要的方面。相对而言，有形资产评估不会有太大分歧，难点在无形资产的评估，特别是以后产业投资基金将面对较多的技术含量高的创建期企业。对投资者而言，任何资产价值评判一定是以创造利润多少为基础的，无形资产评估也是一样。在投资谈判过程中，企业往往很难接受这点。企业对无形资产的看法大致有二类：一是以它开发这项技术或创立品牌的成本来计算，一是根据他们的“感觉”。 以开发该技术和品牌的成本作为无形资产评估的依据是可以的，但不能是花多少钱就认为无形资产就值多少钱，那种在电视台花300万做广告，就把这300万作为计算无形资产的依据是错误的。另外，对于企业经营活动中必须花费而并不带来超额利润的部分，也不能认为是对企业无形资产的贡献。另一种情况是企业根据自己的“感觉”，往往过高地估计自己企业的无形资产，经常津津乐道地谈论可口可乐值多少多少百亿美金。企业经营者在经营企业过程中克服种种困难，所以他们希望通过无形资产的评估来肯定他们的工作，这点是可以理解的，但投资者评估无形资产的标准就是只看是否能带来超额利润。这里需要特别提到的是对风险投资项目的评估，高科技风险项目的无形资产评估有时只能靠感觉。技术含量越高、企业越早期、营业记录越短，无形资产越不容易确定。因此，有人说高科技企业价值评估与其说是一门技术，还不如说是一门艺术。投资高科技型中、小企业的风险相对较高，投资策略上建议多投一些项目，每个项目占股较小，期望一、二个项目的高回报，弥补其他项目的损失。
六、在可能的情况下，采用分期投入的方式
由于国内市场波动大，以及高技术含量项目各种不确定因素多等原因，使得在进行产业投资时，事先确定的投资市盈率往往比较盲目；而在进行风险投资时，对产品的市场前景更难于把握。为减
少基金的投资损失，可以考虑分期投入，即将计划投入的资金、无形资产的投入与企业实现的利润或市场表现挂钩，当企业达到预期目标时，再投入一部分资金。当企业没有达到预期目标时，将重新讨论企业的资产经营状况，并决定下一步是否再投资。这种方法的好处是风险较小，但与现行法律有些不符，在操作程序上需要订立更加严密的法律合同加以约束。
七、尽量避免参与可能存在关联交易的项目
前几年在国有企业改组过程中，“剥离”是经常被用到的概念，即将不良资产剥离由总公司负担，留下优质资产独立运行，以期可能发挥资产存量的作用。我们在以前的基金投资工作中，也接受这种概念，普遍使用“剥离”的方法。通过几年实际运行感到这种方法给投资后监管带来了太多的麻烦，突出表现为关联交易。剥离的目的是想将不具效益的资产、相应的人员、负债与优质资产在法律意义上分开，具体表现为将一个产品、一个车间或一个分公司独立出来，但实际上由于合营公司与原母体公司是同一决策系统，很多时候是同一套人马，在实际工作中他们会受到来自各方面的压力，如合营企业在资金、地位、收入等等都处于有利位置，非合营部门就会有不平衡心理，因此，合营企业管理层就很难做到避免关联交易、在处理与母公司关系时真正去维护合营企业的利益。事实上，合营企业管理层在内心中更多地是将合营企业看作一个子公司，而不是有基金股份的独立运行的法人公司，更多地强调“统一协调、统一运作”。
几年的经验告诉我们，不管合营企业是否与母体公司存在产品上下游关系，关联交易都普遍存在，表现形式也五花八门。有的通过母公司销售产品回收货款长期不返还合营企业，有的以合营企业资产抵押为母公司向银行贷款，有的用合营企业存款偿还母公司贷款等等。值得一提的是，外界对关联交易有时也起到推波助澜的作用。通过“剥离”进行的部分合资带来的另一问题是，总经理不能全身心地投入合营企业的工作，相当部分时间要去处理合营企业以外的事物。“剥离”带来的种种弊端，不仅仅出现在国有企业中，乡镇企业、民营企业同样有这类问题。因此，今后遇到类似情况要慎之又慎，否则投资后的监管战线太长，不利于维护基金的权益。
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