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上市公司协议收购与《证券法》的适用

2023-05-30 08:17:09 收藏本文下载本文

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上市公司协议收购与《证券法》的适用

篇1：上市公司协议收购与《证券法》的适用

上市公司协议收购与《证券法》的适用

我国自20世纪90年代初期建立深、沪两个证券交易所以来，除上市证券的场内交易外，还发生了大量的以国家股、法人股为标的的上市公司股权协议转让活动，并由此促成了上市公司控股权的变化。据有关部门统计，从1991年到6月30日，我国境内上市公司股权协议转让共发生4122笔，转让总股数达120亿股（其中无偿划拨60.6亿股，有偿转让59.4亿股），转让金额130亿元，涉及上市公司535家。其中，因受让方受让股份达到上市公司股份总额的30％而由中国证监会豁免全面要约收购义务的案例，从1993年至196月30日共计53笔。[1]与此同时，我国证券市场上买壳上市的案例逐步增加，由1994年的2起、1995年的1起、的9起、的33起发展到年（统计至9月底前）的47起；[2]而中，截至8月16日，正式公布第一大股东变动公告的买壳行为就有32起之多。[3]在以上的买壳案例当中，自1993年“宝延事件”以来，法人通过二级市场收购上市公司流通股票，成为第一大股东并控制上市公司的案例共有10起，[4]其余案例都是通过协议转让限制流通的国家股、法人股达到控股上市公司的目的。可见，在我国上市公司特殊的股权结构以及由此形成的市场分割背景之下，[5]协议收购已成为上市公司收购的主要形式。

在我国证券市场的现实背景下，协议收购上市公司有着重要的意义：通过上市公司国有股和法人股的协议转让，为限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盘活国有资产，促进企业机制转化；有利于为H股、红筹股公司的海外上市创造条件；[6]通过买壳以后的大股东变更，则可以发挥证券市场优化资源配置的功能，使优质资产向上市公司集中，尤其为一些主营业务萎缩、连年亏损的上市公司提供了改善资产状况的契机。[7]更重要的是，协议收购一方面开辟了企业上市筹资的新途径，另一方面使我国证券市场的约束机制和评价筛选功能有可能存在，为上市公司的外部治理环境增加了重要的组成部分，其积极意义不容否认。有经济学者认为，买壳上市行为达到均衡状态时可以增加社会福利总和，改进经济效率，[8]从现有统计资料分析，买壳上市也的确使上市公司的绩效发生了改进。[9]因此总体而言，立法与政策应该对协议收购上市公司持积极鼓励的态度。[10]

在实践中，我国上市公司的协议收购涉及多个法律部门的适用：

1.《民法通则》和《合同法》。成功收购上市公司需要受让足够数量的股权才能达成，和其他受让财产权的行为一样，收购行为要受民法的调整。值得注意的是，由于上市公司控制权的转移牵涉众多股民的切身利益，在必要时应以社会公益限制契约自由原则的适用。除《公司法》、《证券法》上有关股份转让的限制性规定外，上市公司的控股股东负有合理调查的谨慎义务，在发现收购人有劫掠公司的意图时不得实施股权转让的'规定也包括在内。[11]

2.《公司法》、《证券法》上有关证券交易的一般性规定。如《公司法》第143―149条关于股份转让的许可、限制和禁止的规定，《证券法》第30、31条、第34―37条、第39条及第42条关于证券交易的一般规定，第67―76条关于禁止的交易行为的规定。

3.《公司法》、《证券法》及有关法规、规则关于大宗持股和公司收购的特殊规定。如《证券法》第41条、第78―94条有关持股披露和要约收购义务等的规定。目前，中国证监会正在就上市公司收购拟订部门规章，与《证券法》相衔接，规定操作规则，在该部门规章公布实施之前，上市公司的股权协议转让，在实践中仍需参照执行《股票条例》和深沪证券交易所的操作指引。《股票条例》第46―52条规定“上市公司的收购”，1998年公布的深沪两个证券交易所《股票上市规则》所附“特别指引”第一至三号分别为“上市公司协议转让股份当事人履行信息披露义务的操作指引”（规定协议转让尚未流通股份的操作程序，包括公告、暂停交易和公开收购要约义务的豁免、需报送的材料等）、“上市股票持有者履行信息披露义务的操作指引”（规定持有上市交易的股票达到5％时进行信息披露的程序和需报送的材料）和“公开要约收购上市公司股份的指引”（规定发出公开收购要约应事先报经中国证监会同意，并将有关文件报送证券交易所）。

[1] [2] [3] [4] [5]

篇2：上市公司的协议收购

《证券法》第八十九条规定：“采取协议收购方式的，收购人可以依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。

以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督机构及证券交易所作出书面报告，并予公告。

在未作出公告前不得履行收购协议“。

《证券法》第八十九条的规定，实际上是对收购人规定了一个依据和两个义务。

一个依据是收购人收购上市公司，必须依照《公司法》、《证券法》及相关的法律、行政法规的规定，与被收购公司的股东协商进行股权转让，凡未进行与被收购的公司的股东进行协商股权转让，收购行为无效，两个义务也不存在。

两个义务是指：

一、协议收购上市公司，必须报告有关部门并进行公告，这是收购人的基本义务，包含三个工作内容：1）协议收购达成后，收购人必须在三日内向国务院证券监督机构作出书面报告；2）收购人必须在三日内向证券交易所作出书面报告；3）收购人在向国务院证券监督机构和证监所作出书面报告的基础上在媒体上（如报刊、电视等）进行公告。

二、在公告前不得履行收购协议。要求公告，是要求收购人的行为，即收购工作应当公开进行，其目的是为了防止侵害与影响其他人的`合法利益。采取协议收购方式收购上市公司的，应当委托证券交易结算机构保管收购协议转让的股票，并将资金存放指定的银行。

篇3：论我国证券法中的上市公司收购

论我国证券法中的上市公司收购

一、立法背景与政策取向

上市公司收购是指投资者依法购买股份有限公司已发行上市的股份，从而获得该上市公司控制权的行为。上市公司收购在各国证券法中的含义各不相同，一般有广义和狭义之分。狭义的上市公司收购即要约收购，是指收购方通过向目标公司股东发出收购要约的方式购买该公司的有表决权证券的行为（美国称为tender offer，英国称为take-over bid）；（注：铃木竹雄、河本一郎：《证券取引法》，昭和59年，新版新一刷印行，第173页。）广义的上市公司收购，除要约收购以外，还包括协议收购，即收购方通过与目标公司的股票持有人达成收购协议的方式进行收购。我国证券法中上市公司收购取广义的含义，即我国上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。

上市公司收购是各国证券市场发展过程中的必然现象。自20世纪60年代初，美英等国家的企业为寻求多元化经营，纷纷采取收购方式扩张营业范围及规模，造成第三次“并购热潮”，其中以公开要约收购作为上市公司收购方式的次数及所涉及股票的价值都有显著增长。现行的民法、合同法以及证券法中的一般规定，已不能全面规范上市公司收购的行为，以确保证券交易中的“公开、公平、公正”，因此，1968年英国的《伦敦城收购与合并守则》（london city code on take-oversandmergers）和美国的《威廉姆斯法》（williams act）就应运而生了。

在我国证券市场上，自从1993年9月“宝延**”拉开了上市公司收购的帷幕后，在前后不到一年的时间里，就接连不断地发生了“万科控股申化”、“恒通控股棱光”、“康恩贝控股浙凤凰”等十几起控股事件。，我国加大了国企改革的力度，出台的多数措施又均涉及到企业的并购与重组。一时间并购热浪席卷华夏大地，企业并购亦成为中国证券市场上一个兴盛不衰的话题，这表明上市公司收购的条件已在我国基本形成。然而，我国的上市公司收购立法却严重滞后。1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》），对于上市公司收购的规定过于简单、原则，在执行和操作上都存在很多困难。因此，在已发生的收购活动中不可避免地出现了不少信息披露不规范、内幕交易、操纵股市等问题，损害了广大投资者的利益，损害了证券市场的健康发展。（注：顾功耘等：《关头证券交易所监督上市公司的研究报告》，载于王保树主编的《商事法论集》，第2卷，北京，法律出版社1911月版，第223页。）我国新通过的《证券法》，应中国证券市场规范上市公司收购行为之需要，单章规定了我国上市公司收购制度。

对于上市公司收购的利弊，在国际上是很有争议的。有人认为，收购是一个有效制约经营管理层的工具。如果经营管理层失误，使得公司的证券价值低于其“真正”的价值，更好的经理就会收购该经营欠佳的公司，自己掌权实现公司的“真正”价值，收购制度的存在使公司的财产得到更高效的使用。同时，由于存在收购风险，经营层就会为避免它而改善经营。这就是收购的制约效应，每个人都将从中获益。（注：见frank h easterbrook and danield fischel，“the proper role of atarget‘s management in pesponding to a tender offer”（1980）94harv lrev1161：“corporate control corporations”（1981）91yale lj697；michael c jense，“takeovers：their causes and consequences”（1988）2 journal ofeconomic perspectives 2.）此外，兼并收购会因规模效应而产生协调效益。（注：见roberta romano，a guide to t-akeovers：theory，evidence，and regulation“（1992）9 yale j reg119.）但相反的观点则认为，收购不能产生规模效益，收购者只是为了虚荣和安全感进行收购，并不是为了股东利益的最大化。80年代，在美国涉及数十亿的收购战并没有以增加公司生产力的方法创造财富，只是财富的转移。至于制约经营管理层，收购的威胁的实际后果，与预期效果不同，经营管理层没有改变经营，反而挖空心思使公司成为没有吸引力的收购目标。最后，在80年代的收购热潮中，受到最大损害的是债权人和工人，收益最大的是银行、律师、会计师及其他中介人。

理论上对于上市公司收购作用的不同评议，必将引起各国立法上的争议与差异。因为每一个规则都可以减少或增加收购的成本，从而引起减少或增加收购的数量和规模，每一个规则的取舍都体现着不同评议的政策取向-抑制或鼓励。有人认为，在这样一个存在着未知冲突的领域内，聪明的立法者应尽量保持“中立”，避免在收购的过程中“厚此薄彼”。然而，笔者认为绝对的“公平”是不存在的，立法是否公平仅在于是否与本国所需规范的市场情况相适应。我国的《证券法》对此的政策取向是鼓励收购，而不是抑制收购，因为我们更需要的是通过收购来优化资源配置，提高经营效益。

二、制度选择与比较

（一）信息披露制度

信息公开是证券法的哲学。在上市公司收购的立法中，信息披露制度更显重要。美国著名的《威廉姆斯法》就被誉为一部“披露法”。根据各国上市公司收购的立法实践，信息披露制度应包括：大量持股披露制度、公开收购要约的申报与公开制度和目标公司或第三人的信息公开制度。我国证券法对前两项制度作了明确的规定。

1.大量持股披露制度是指股东在持股达到一定比例时，有报告并披露持股意图的义务。大量持股往往是收购的前兆，大量持股披露一方面使广大投资者对迅速积累股票的行为及其可能引起公司控股权的变动情势有足够警觉，另一方面又提醒其对所持有股票真正价值重新加以评估，以保护投资公众在充分掌握信息的基础上及时自主地作出投资判断，防止大股东以逐步收购的方式，形成事实上的信息垄断和对股权的操纵。我国《证券法》对大量持股披露制度作了如下规定：

（1）大股东的持股报告义务。我国《证券法》第79条第1款规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。”显而易见，大量持股比例的披露点越低，披露期限越短，对投资者的保护就越有利，但同时使收购者成本增加，收购所能发挥的市场资源配置机会就会削弱。因此，持股者达到多大比例时才产生披露义务，批露期限多长，各国多视自己的情况而定，而且会随着情况的变化作出调整。美国《威廉姆斯法》规定“受益所有权”（beneficial ownership）为“发行人”（issuer）所发行的“股权证券”（equi

ty security）5%以上时，必须在持股达到5%后10日内，向sec（美国证券管理委员会）填报表格13d，并且须分送发行人和该种股票证券挂牌交易的交易所。英国公司法规定，持有股份公司有投票权（voting right）股份超过3%时，必须在两个工作日内作出披露。香港《证券（公开权益）条例》规定比例为10%，持有人必须在取得或处理日期的下一个交易日上午9点之前做出披露。澳大利亚统一公司法规定披露比例为5%，披露期限为五日。法国股东持有披露的义务（如披露事项的多少），随股东持股比例不同而变化，划分为5%、10%、20%、50%、66.65%几个层次，披露日期为15日。我国采取的披露比例与美国相同，但所不同的是我国的披露期限仅为3日，并且在报告前的期限内，不得再继续买卖该上市公司的股票，而美国则在报告前的10日期限内，仍可继续买卖该上市公司的股票。我国对于大量持股比例及期限的规定，可以说是在借鉴了各国的做法并总结了我国《暂行条例》实施几年来的经验基础上的一种制度选择，与我国现阶段证券市场的发展情况是基本相符的，当然，这并不否认随着我国证券市场的进一步发展，这一制度会做相应的调整。

（2）大股东持股变动报告义务。大股东持股达到法定披露界限，其持股数量的变化无疑会对投资者的判断产生影响，因此同样需要履行披露义务。英国和澳大利亚都规定，超过3%界限后，持股数量变化1%时必须在两天内披露。而美国的规定则比较灵活，大股东在填写了13表格第4项备案后，任何持股的“重大变化”（包括在达到披露界限上的持股数量1%的增减，或收购股权的意图由纯粹投资转向对股权的控制等实质性变化）持股人都必须立刻补充申报，但对何为“立刻”未明确。我国《证券法》第79条第2款作了这样的规定：“投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五后，通过证券交易所的证券交易，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”可见，我国股权变动披露股权变化的比例为5%.这与我国《暂行条例》中的2%的增减比例相比大大减少了上市公司收购的成本。这意味着，从持有目标公司的5%股份的披露启动点开始，到30%的要约启动点止，收购公司要经过6次停牌、报告和公告。而如果以2%为增减幅度，则至少需要13次举牌，这期间的股价变化不可想象，所耗费的巨额收购成本足以使收购公司望而却步，这样，通过二级市场实现对上市公司有效收购的成功率几乎是零。事实上，在我国的多起收购事件中，还没有一起通过公开要约进行的收购。在这种情况下，如果盲目地效仿或靠近其他国家的规定，那么制度的选择将会和我们的政策取向背道而驰。

我国《证券法》第80条对大量持股披露的内容做了较为明确的规定，其中包括：持股人的姓名、住所；所持有的股票的名称、数量；持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。笔者认为，如果信息披露旨在保护目标公司的中小股东的利益，那么仅仅这些信息的披露是不充分的，应作进一步的细化规定。

2.公开要约收购的报告与公开。公开要约收购的报告书是广大投资者作出投资判断（保有或卖出）的主要判断依据。因此，法律对收购报告书信息公开的正确、及时、完全的要求应更为严格。我国《证券法》第82条规定，向国务院证券管理机构报送上市公司收购报告书，载明事项包括：收购人的名称、住所；收购人关于收购的决定；被收购的上市公司名称；收购目的；收购股份的详细名称和预定收购的股份的数额；收购的期限、收购的价格；收购所需资金额及资金保证；报送上市公司收购报告书时所持有的被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例；收购人还应当将前款规定的公司收购报告书同时提交证券交易所。我国《证券法》中关于公开要约收购的报告与公开的内容的规定，应该说，在我国上市公司收购信息披露制度建设方面前进了一大部。但与其他制度比较完备的国家相比，我国信息披露的内容还不够完全，譬如，在以上八项规定中，就没有财务信息。中国没有“独立财务顾问”概念，这实际上非常重要。因为如没有足够的财务信息，投资者很难评估。美国威廉姆斯法及香港与英国的收购守则，对此有细致要求，以防双方公司勾结，欺骗小股东。

（二）强制要约收购制度

强制要约收购是指当一持股者持股比例达到法定数额时，强制其向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约的法律制度。这一制度是对股东平等原则的救济。因为，在当今上市公司股权日益分散的情况下，持有一个上市公司30%或35%的股东，已基本上取得了该公司的实际控制权。该股东不仅可以根据公司的章程自由选任高级管理人员，对公司的日常经营、管理作出决定，而且在市场上进一部购买该公司的股票以达到绝对控制地位也并不是一件难事，小股东因此而被剥夺了应享有的权利，实际上处于任人支配的地位。小股东失去了经营管理的权利，那么从公平的角度来讲，他们至少应享有将股票以合理的价格卖给大股东的权利。因此，要求持股30%或35%以上的大股东作出强制性收购要求是合情合理的。

英国《守则》第34条规定，如果某人在一个时期内取得公司30%以上有表决权的股票，或如果持有表决权的股票30～50%的人在12个月内又增购股票，以致其持有股票的百分比又增加2%以上，那么他必须向目标公司该类股票的所有股东发出收购要约。为防止投资者在持股达到这一比例之前，就趁人不备偷偷买进，该守则作了如下修订：一个投资者意欲在7天之内购买某种股票达该种股票总额5%以上，并使最终的持股比例达到了该种股票总额的15%以上，或者他在购买之前就已经达到15%，则他在这7天之内的购股就必须通过向其余所有股东发出收购要约来进行。以上规定使小股东能在掌握公开信息的情况下，以较高的价格售出自己的股票，从而保证其投资利益。香港《公司收购及合并守则》规定，持有一个上市公司35%以上股份的股东必须向其余股东发出购买其余所有股票的强制要约。

我国《证券法》也吸收了这种对股东公平原则救济的方法，确立了上市公司强制要约收购的制度。我国《证券法》第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约，但经国务院监督管理机构免除发出要约的除外。”对该条规定有两种理解：第一种理解认为该条是对强制要约收购的规定，但是存在两个问题，一是只规定通过证券交易所的交易投资者持有一个上市公司已发行股份的30%，范围过窄，尤其是未包括协议收购的情况；二是豁免义务与通过证券交易所的收购有矛盾，国务院证券监督管理机构不对通过证券交易所交易持有一个上市公司30%股份的情况给予免除强制要约收购义务。第二种理解认为该条是对强制要约收购前提条件的规定，即投资者通过证券交易所收购达到30%时，就应当发出收购要约，不限制协议收购。这项规定有两个特点：第一，《证券法》中强制收购的条件是：投资者持有一个上市公司已发行股份的30%时，继续进行收购的。也就是排除了对那些持有上市公司已发行股份的30%而不再

继续进行收购的投资者的法定公开要约收购义务。第二，《证券法》第81条规定有一个豁免条件，即经国务院监督管理机构免除发出要约的除外。这点规定对于我国的上市公司收购非常重要。例如，1994年4月恒通公司收购了棱光公司的35.5%的股份，但因为此次转让的股份全部为不可流通的国家股，恒通公司向中国证监会书面申请要求豁免其全面收购义务，并得到了批准。这主要是我国股份结构中国家股和法人股的主导地位决定的。但有一点，笔者想强调，就是关于豁免的情况应予法律上的明确，否则主管部门说豁免就豁免，那么中小股东的利益则无从保证，强制要约收购的规定也就如同虚设。另外，我国《证券法》第87条第1款规定：“收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的90%以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”这与第81条的规定共同构成了我国的强制收购政策。笔者看到，在我国的强制收购政策中并没有涉及到大股东是否有权强制收购少数股份的问题，事实上，如果收购者持有90%的股份，已付出了很大代价，其利益更应得到保护。对于大小股东，笔者认为法律应给予二者均等的权利和机会。

（三）强制收购要约期限、变更、撤回与要约后行为

公开收购要约应该有一个期限。大多数国家法律规定，要约人要约有效期不得低于一段合理时间，以使受要约人有充分时间考虑是否接受要约，以及使其他潜在的要约人有充分的时间考虑是否作出竞争性要约。我国《证券法》第83条第2款对此作了规定：“收购要约的期限不得少于三十日，并不得超过六十日。”一般来讲，各国都对要约的最短期限作出了规定，而对要约期限的自愿延长不加限制，在此我国是一个例外。

关于要约的变更，许多国家法律规定是允许的，但必须满足一定的条件。例如美国的《威廉姆斯法》规定“最好价格原则”（注：如果收购人在公开收购开始后，又表示愿意增加收购价格时（不论是以现金、债券或以其它方式），该项收购价格增加必须适用于所有同意出售持股之目标公司股东，而不论该股东是在收购公司对外作出该决定之前或其后表示同意出售的。）及自修改要约通知寄出之日起10天有效期。而英国、香港和日本等国则作了更为严格的规定。譬如：只能在要约的有效期内变更；要约变更后，须保持较长时间的接纳期；变更后的条件不能低于原要约的条件；受要约的全体股东均有权依修订条件接受新要约；应获得主管机关的许可等。我国对于要约变更在《证券法》中只作了原则的规定：“在收购要约的有效期限内，收购人需要变更收购要约中事项的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，或经批准后，予以公告。”而对更改的条件并没有说明。

对于要约的撤回，大多数国家持否定态度。美国无禁止性规定，英国、香港和日本等国都明文规定：不得撤回要约。我国《证券法》第84条第1款也作出了禁止性规定：“在收购要约的有效期限内，收购人不得撤回其收购要约。”

对于要约后行为，我国《证券法》分别在第86条、87条第2款和第91条中进行了规定。第86条规定：“收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的.百分之七十五以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。”对于这条规定，笔者认为剥夺收购人占75%以上的股份公司上市的地位和上市的资格的做法可能会阻止市场去关注那些有潜力的成长型公司，阻止资本市场的优化配置功能。在此，仅建议采取国际上通常的做法，即收购人持有的被收购公司的股份达到75%时，交易所可安排其将超过75%的股票陆续卖出去，但不取消公司的上市资格。第87条第2款规定：“收购行为完成后，被收购公司不再具有公司法规定的条件的，应当依法变更企业形式。”笔者认为，在此值得注意的是，我国《证券法》只规定了收购到目标公司75%、90%及100%股份的要约后行为，而对于何谓收购失败及失败后的行为，却未做规定。第91条规定：“在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。”这主要是为确保被收购公司的正常经营，免受侵扰，保证股东公平。

（四）协议收购

我国《证券法》认可协议收购上市公司，这是由于我国上市公司存在着大量不能上市流通的国家股和法人股，从而使得协议收购具有成本低、程序简单、成功率高的特点。与公开要约收购相比，协议收购成为主要和现时的收购方式而在我国被大量地采用。在近期沪深两市的资产重组热潮中，协议收购是其中的主角，典型的案例有中远（上海）置业入主众城实业、深圳粤海实业控股新亚快餐、北京和德成为国嘉实业的最大法人股东等。无疑，协议收购是解决我国国有股和法人股流通收购的一种理想的过渡手段，我国《证券法》对其合法性的确认，体现了我国立法中实事求是的精神。但不可否认是，我国目前的协议收购方式免除了收购中的信息披露义务和强制收购义务，违背了证券市场公开、公平、公正原则，也会由于被收购公司信息的不确定，导致信息垄断和内幕交易，从而损害公众投资者的利益。我国《证券法》虽肯定了协议收购的法律地位，但并没有对其作出具体的规范，这不能不说是一个遗憾。

三、尚需探讨的两个问题

《证券法》的出台，为我国上市公司收购提供了法律依据，但笔者认为尚有两个重要的问题需作进一步探讨。

（一）一致行动问题

一致行动指两个以上的人（包括自然人和法人）在收购过程中，相互配合以获取或巩固某家公司控制权的行动。“采取一致行动的股东所持有的股份应看作为一人持有，当持股达到法定比例时须履行披露或强制要约等义务”，这是上市公司立法中规范一致行动的基本原则，在美、英和香港都有相当的规定，但在我国《证券法》中却没有“一致行动”的概念和对此类行为的规范条款。这不是说，我国没有一致行动收购的行为，不需要考虑这方面的立法。恰恰相反，我国证券市场上首起上市公司收购案-宝延**，就是一起行动一致收购案。1993年9月30日宝安上海公司公告其持有延中股票的5%，10月1日至3日为休息日，10月4日宝安再次公告，已持有延中股票的16%，其跳跃幅度之大令人难以置信。后经中国证监会查实，早在9月28日，宝安上海公司的关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司，所持有的股份就分别达到了4.52%和1.57%，合计达到6.09%，已超过法定权益披露要求的比例。截止到9月30日宝安上海公司作出报告并公告时，三公司合计持有延中股份已达到了18.07%，跳过了5%的界限，属于严重违规行为。上述两个关联企业除将114.77万股转卖给宝安上海公司外，还将24.60万股卖给了其他股民，通过低进高出，大获其利。尽管此后中国证监会承认了这次收购行为是有效的，但宝安上海公司的违规行为已经损害了广大延中中小股东的利益，这是显而易见的。

正如以上所述，在完整的信息披露制度中第三人信息的披露是十分必要的，其理论基础就是一致行动原则。

在美国，一致行动原则被称为“群体视为一人”（group as a per-son），然而，对于“群体”的判断标准却经历了一个过程才明确下来。1968年《威廉姆斯法》第13条d项第3款规定，以取得处分或者持有发行人所发行之证券为目的，2人以上以合伙、有限合伙、企业联合或者其他形态集团时，该组织或集团视为一人。1970年，bath indus，inc.v.blot案中法院认为，“群体”之成立的条件，首先应有某种形态的协议，但仅有证据证明群体为追求共同目的而达成协议尚不足，还必须有群体成员在协议后，为控制目的而实际增购股票的行为。1971年gaf corp.v.milstein案中法院认为：确定群体存在之关键因素在于是否持有股份的“群体”通过明示或默示的协议成立，而因此造成目标公司控制权转移的潜在可能。因此只要有为控制而进行共同行为的合意，即构成“群体”，至于其成员是否持有目标公司的股份，或者是否另有协议或意图取得更多的证券则不论。1977年sec采取了gaf案的见解，对“群体”作了解释：当为取得、处分、行使表决权或持有发行人所发行之股权证券的目的，且同意共同行动时，使之形成一个团体，该团体视为法案所称之“群体”。享有该种股权证券的受益所有权，必须在持股超过5%起10日内，向sec填报13d表格。依此规定，合意性（an agreement to actin concert）便足以构成要件，但合意的存在是以某种形态的协议为载体的，也就是说仅仅互换资讯，或讨论一致行动的可能，尚未作出决定时，并不构成合意，也就不构成“群体”。事实上，这种界限很难划分，因此美国法院对举证要求大为降低，普遍采用推定方式，即不一定需要有书面的协议存在，也不需要直接证据证明，只要有足够的情况证据（circumstance evidence）即可。

日本证券法第27条、23四项规定，“共同持有人是指，股票持有人与发行公司或其他股票等持有人，共同取得、共同转让该股票，或者，与其他为该发行公司股东的持有人，对于行使表决权及其他权利，有合意时。”第5款又规定“股票等持有人与股票等其他持有人有股份之持有关系，家庭、亲戚关系，以及有其他政令所规定之特别关系情况者，将该其他持有人视为与该持有人有关，而为第三项所规定的共同持有人。”该项规定同美国群体的定义相当，但突出不同在于，日本有推定共同持有人的规定，其立法理由是：数位特定证券持有人，在有资本关系或人伦关系等特定关系时，由于其共同行为合意性颇大，因此，即使事实上无共同行为之合意，但对确保5%规则之有效性，所以将其视为共同持有人，而负有申报义务。基本上，所规制的对象为超过50%资本关系的母子公司、关联企业、夫妇关系等。

香港《公司收购及合并守则》则采取了列举方式，确定行动一致人，即一家公司的母公司、子公司、同属于一个集团的并列公司及上述公司的联营公司；公司的任何董事（包括该董事的近亲、有信托关系的公司及其所控制的公司）、财务顾问和合伙人等。

英国公司法中对“行动一致人”定义为：通过协议或谅解、安排等形式，通过其中任何一人取得目标公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对该公司“控制权”之人。

可见，世界各国对“一致行动原则”都给予了相当的关注，因为它是上市公司收购制度中不可或缺的部分。否则，信息披露制度所保证的公平、公开、公正原则就不能很好实现。

我国《暂行条例》第47条中曾有这样的规定：“任何法人直接或间接持有上市公司发行在外的普通股，达到5%时，应当自该事实发生之日起三个工作日内，向该公司证券交易所和证监会作出书面报告并公告。”但遗憾的是，我国《证券法》中对此没有任何涉及，这不能不说是立法上的缺失。

（二）反收购制度

对于一项上市公司的收购行为，被收购方的股东与其管理层考虑的出发点是不同的。对股东而言，特别是中小股东，他们往往并不考虑公司的经营远景如何，而是更乐于从收购引发的股价上涨中获得实惠。而对于被收购公司的管理层来讲，他们则更多地为自己利益（如声誉等）而非股东的利益考虑。因此，面对收购他们常常采取种种反收购的措施（俗称“驱鲨剂”）。例如，在收购前将“黄冠”（公司的精华部门）处理掉；或使用“毒药战术”，将公司搞得一塌糊涂，让收购者如哽在喉，反受其害；还可求助“白马骑士”（友好买主），以提高被收购价码等等来制止收购。这无疑阻碍了上市公司收购的市场资源配置作用，也使被收购公司的股东深受其害。因此，各国都制定了反收购制度。

英国对目标公司经营层实行反收购措施，原则上是禁止的。它把反收购权利交给了目标公司的股东。其收购准则一般原则第7条规定，未经股东大会的批准，目标公司董事会不得采取任何可能会导致一项善意要约失败的对抗行动。普通条例第21条列举了董事会不得采取的措施：1.发行任何已被授权但未发行的股份；2.发行或授予任何与未发行股份有关的选择权；3.创设或发行含有可转换或购买公司股份选择权的证券；4.出售、处分、购买或同意出售、处分、购买大量资产；5.在日常业务过程以外订立合同。

美国的《威廉姆斯法》则把对反收购行为的制约又一次交给了信息披露制度。其规定：目标公司必须将有关其欲采取的反收购行为进行披露；有义务将其对第三人发出要约的观点加以公开；目标公司欲对其证券持有人作出任何建议（包括拒绝或接受收购要约），则应在此类建议公布或送达股东之日前，向sec呈报表14d-9；当目标公司自行购回所发行的股票时，必须在购回前向sec填表报存有关资料并公布。可见《威廉姆斯法》强调目标公司行为的信息公开，这样一方面保护投资者，另一方面希望以此保证目标公司与收购者之间的平等地位。其规定与英国显著不同的是，它并没有否认目标公司管理层反收购行为的合法性。但同时美国法院认为，当目标公司出卖已成定局，董事的唯一职责是为股东寻求最高出价。在这种情况下，任何反收购行为都是不适当的。

在我国《证券法》中亦没有涉及到收购制度的问题。所以现实中反收购行为存在着许多问题。例如，1995年8月的“北旅、江铃事件”以后，深圳发展银行的股东大会在公司章程中制定了一项新规定：每一位个人股东持有本行普通股总额的0.5%，每一法人持有本行股份达到9%并拟继续增持时，必须向本行及中国人民银行报告，经批准方可超过10%.这条“防鲨条款”如同一道铁幕，将试图收购者据之门外。试想，任何试图收购者向该行董事会要求持股10%，其实都是与虎谋皮。但同时我们知道，这样的条款违背了我国《公司法》中所规定的“股东持有股份可以依法转让”的原则，阻止了诚意的收购，剥夺了广大中小股东根据出价优势进行决定的机会，应认定是违法的、无效的。

从以上反收购行为中存在的问题可以看出，为了维护中小股东的利益，发挥上市公司收购的资源配置优势，我国有必要对反收购的原则、范围和方式加以个体规定。

李伟

篇4：论我国证券法中的上市公司收购

论我国证券法中的上市公司收购

一、立法背景与政策取向

在我国证券市场上，自从1993年9月“宝延**”拉开了上市公司收购的帷幕后，在前后不到一年的时间里，就接连不断地发生了“万科控股申化”、“恒通控股棱光”、“康恩贝控股浙凤凰”等十几起控股事件。年，我国加大了国企改革的力度，出台的多数措施又均涉及到企业的并购与重组。一时间并购热浪席卷华夏大地，企业并购亦成为中国证券市场上一个兴盛不衰的话题，这表明上市公司收购的条件已在我国基本形成。然而，我国的上市公司收购立法却严重滞后。1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》），对于上市公司收购的规定过于简单、原则，在执行和操作上都存在很多困难。因此，在已发生的收购活动中不可避免地出现了不少信息披露不规范、内幕交易、操纵股市等问题，损害了广大投资者的利益，损害了证券市场的健康发展。（注：顾功耘等：《关头证券交易所监督上市公司的研究报告》，载于王保树主编的《商事法论集》，第2卷，北京，法律出版社1997年11月版，第223页。）我国新通过的《证券法》，应中国证券市场规范上市公司收购行为之需要，单章规定了我国上市公司收购制度。

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篇5：浅析我国《证券法》中的上市公司收购

浅析我国《证券法》中的上市公司收购

一、上市公司收购概述

上市公司收购，是指投资者通过证券交易场所，单独或者共同购买某上市公司股份，以取得对该上市公司的管理权或者控制权，进而实现对上市公司的兼并或实现其他产权性交易的行为。[1]

上市公司收购是各国证券市场发展中的必然现象。自20世纪60年代初，美英等国家的企业为寻求多元化经营，纷纷采取收购方式扩张营业范围及规模，造成一股“并购热潮”，因此，1968年英国的《伦敦城收购与合并守则》（London City Code on Take-overs and Mergers）和美国的《威廉姆斯法》（Williams Act）就应运而生了。在我国证券市场上，自从1993年9月“宝延**”拉开了上市公司收购的帷幕后，一股并购热潮也席卷华夏大地。然而，我国的上市公司收购立法却严重滞后，1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》）的有关规定过于简单原则且缺乏可操作性，故而我国新通过的《证券法》单章规定了我国上市公司收购制度。

上市公司收购在本质上即为证券买卖，具有证券交易的性质。公司收购通常涉及三方利益关系人，即收购方、出售者及目标公司。它一般需要在具备以下几个条件的情况下才能顺利进行：

1.客体条件

上市公司收购针对的客体是上市公司发行在外的股票，即公司发行在外且被投资者持有的公司股票。我国股票分类较复杂，如我国特有的A 股股票、B 股股票和H 股股票，此外还有流通股与非流通股之分，我国上市公司收购制度所称“发行在外的.股票”指由上市公司发行的含上述类别在内的各种股票。

2.市场条件

上市公司收购须借助证券交易场所完成。证券交易场所是依法设立、经批准进行证券买卖或交易的场所，分为集中交易场所（即证券交易所）和场外交易场所。前者如上海和深圳证券交易所，后者如以前运营的STAQ和NET两个交易系统及现在合法运营的证券登记结算公司柜台。证券交易所和场外交易场所的运行规则不尽相同，但均属证券交易的合法场所。

3.目的条件

收购上市公司是否须以控制上市公司为目的，学术界有不同观点。有学者认为，投资者若以控制上市公司为目的买进股票，其行为则属于公司收购；反之，则属于股票买卖而非上市公司收购。笔者以为，这种观点割裂了股票特有的两种属性，是片面的。[2]股权兼具两种属性，一则为获取利益权，股东可根据持股的多少从上市公司的利润中获取利益；另一则为对公司内部经营管理的发言与表决权，故实质为一种社员权。一方面投资者购买上市公司股票的最根本目的无疑是获取经济利益，另一方面，随着持有公司股票的增多，则不可避免的关注公司内部的组织结构与经营管理，使之尽可能按照自己的利益方向安排与运作，甚至可能实现对公司的完全控制。在现代社会，上市公司的股权具有高度分散化的特点，究竟掌握多少比例的股份才算可以对公司实现控制？法律无法作出统一规定。故而，我国证券法采用法律标准，规定持有上市公司发行股份的5%即适用公司收购规则。在现实中，以象5%这样的小比例来实现对大公司的控制，即所谓“四两拨千斤”并不少见。也正是因为股权具有的双重属性，才使得上市公司收购的客体仅限于股票，而不含公司债券，债券单纯为持有人享有债权利益之凭证，持有债券再多，也无法对

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篇6：我国证券法中上市公司收购法律规定之检讨

我国证券法中上市公司收购法律规定之检讨

公司收购作为一种重要的购并活动受到了企业家的广泛青睐，尤其是在西方国家，公司收购是实现企业外部扩张的重要方式。相对而言，公司收购在我国近年来随着国有企业股份制改造的推行和股票市场的建立逐渐引起人们的注意。由于公司收购涉及的利益主体复杂多样，其自身又具有较高的技术性和操作性，因此，如何建立一套公正合理的法律制度是需要认真研究的问题。在《中华人民共和国证券法》公布之前，我国仅有一些零乱的法律、行政法规、地方性法规、部门及地方规章对其加以制约，这些法律规定散见于《中华人民共和国公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》，以及上海、深圳等地的地方规定之中，这种法律不统一的现象时有立法混乱、相互冲突的情况出现。

12月29日由第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过，并于7月1日起施行的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》），作为管理证券发行与交易的基本法，用专章（第四章）17条（第78条至第94条）对上市公司收购加以规制。其中的相关规范，为上市公司的收购提供了合理的运作空间，在收购主体、收购方式、收购价格诸方面均有重大突破，必将对推动上市公司收购、保护投资者利益起到重要的'作用。但与先进国家的立法相比，该法仍失之于简陋、笼统、粗放，本文拟对英美国家关于公司收购立法的原则及具体制度作一简单考察，结合我国的立法现状，对《证券法》的立法缺陷作一检讨。需说明的是，由于英美国家公司收购的对象不区分上市公司与非上市公司，我国的《证券法》只对上市公司的收购作出规范，因此本文在论及英美国家时，使用“公司收购”的概念涉及到我国的法律规定时，除非引用法律条文，否则“公司收购”即指我国的“上市公司收购”。

一、公司收购立法的原则

公司收购涉及到收购者、目标公司、目标公司股东、目标公司管理层，甚或收购公司股东、目标公司的雇员、债权人、消费者、社区，各方当事人的利益相互交叉，错综复杂。然而公司收购立法的首要目的，在于保护目标公司股东尤其是目标公司的小股东的利益。其缘于以下几个方面。

（一）在公司收购中，收购者与目标公司股东之间的不平等

在信息的掌握与分析上，目标公司股东远比不上收购者，这使公司收购中的证券交易实际上是一种不平等的交易。毫无准备的小股东与有备而来的收购者（大多是规模较大的公司）无疑是一种一面倒的交易，目标公司股东很大程度上处于被剥削的地位。（注：张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社19版，第100-101页。）

（二）在公司收购中，目标公司股东之间的不平等

目标公司的大股东有较强的与收购者讨价还价的能力，可以协议方式出售自己的股份，可得到收购者给予的优惠待遇，而小股东却没有这种力量。根据公司法理，“公司在基于股东资格而发生的法律关系中，不得在股东间实行不合理的不平等待遇，……”（注：刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社版，第30页。）因此须进行法律规制。

（三）在公司收购中，目标公司管理层滥用其控制权，侵犯股东的利益

一般情况下，公司固有的激励机制使公司与其

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篇7：上市公司的收购与股份转让的区别

股份转让是指股份的持有人和受让人之间达成协议，持有人自愿将自己所持有的股份以一定的价格转让给受让人，受让人支付价金的行为。股份转让也可以成为兼并的一种手段。它与上市公司的收购的不同点在于：（1）转让的股份可以是上市公司的股份，也可以是非上市公司的股份，收购通常是针对上市公司的股份；（2）股份转让不一定以取得目标公司控制权为目的，而股份收购通常以取得目标公司控制权为目的；（3）股权转让是“一对一”的.谈判，不需要在特定的交易市场进行，股份收购是在证券交易所这个公开市场上进行的，收购人是特定的，出售股份的人是不特定的。

篇8：协议收购与企业经营绩效分析论文

协议收购与企业经营绩效分析论文

摘要：企业的收购能否真正创造价值呢？由于收购活动本身的复杂性，企业的协议收购是否能提高企业的经营绩效，这是一个存在争议的问题。本文将我国完成协议收购的上市公司作为研究对象，对收购方公司收购前后的经营绩效变化情况进行实证分析，实证结果表明协议收购并未提高收购企业经营绩效。

关键词：协议收购；上市公司；经营绩效

一、引言

企业的收购能否真正创造价值呢？由于收购活动本身的复杂性，企业的协议收购是否能提高企业的经营绩效，这是一个存在争议的问题。本文将20我国完成协议收购的上市公司作为研究对象，对收购方公司收购前后的经营绩效变化情况进行实证分析。

二、研究设计

（一）样本选择

本文以年已完成协议收购的上市公司作为研究样本。选取协议收购前一年与协议收购后一年的报表数据，对其收购前一年和收购后一年的经营绩效变化情况进行实证分析，采用会计研究法，通过Stata统计软件构建模型，分析各样本公司协议收购前后绩效变化情况。数据来自Wind数据库。

（二）研究假设

原假设H0：协议收购会降低收购企业经营绩效。研究假设（备择假设）H1：协议收购会提高收购企业经营绩效。

（三）变量选取

净资产收益率（y）作为被解释变量，评价企业经营绩效。协议收购（x1）作为虚拟变量，收购前取0，收购后取1。总资产周转率（x2）作为控制变量，评价企业营运能力。销售净利率（x3）作为控制变量，评价企业盈利能力。

（四）构建模型

模型：企业绩效=β0+β1协议收购+β2总资产周转率+β3销售净利率+uy=β0+β1x1+β2x2+β3x3+uy=0.0526857+2.012969x1+4.728831x2+0.5071879x3协议收购与企业经营绩效呈正相关关系，影响不显著。总资产周转率与企业经营绩效呈正相关关系，影响显著。销售净利率与企业经营绩效呈正相关关系，影响显著。AdjR-squared为47.2%，表明企业经营绩效的`差异有47.2%可以由协议收购、总资产周转率和销售净利率来解释。实证结果：不能拒绝原假设，即协议收购会提高企业经营绩效，但影响不显著。所以，协议收购并未真正提高收购方企业的经营绩效。

三、结论

企业在进行协议收购时，通常是基于友好协商的态度，收购企业和目标公司签订合同，实现控制权的转移，目的是为了提高企业经营绩效和企业的市场竞争力。但是，一部分企业的协议收购未能如愿提高企业经营绩效，增强企业竞争力，实证结果也证实了这一点。原因是收购方企业在收购之后的资源整合不合理，导致没有发挥资源的最大效益。因此，收购企业在完成协议收购之后，要协调好利益相关者的利益关系，充分发挥经营协同效应和财务协同效应，促进资源的优化配置，从而有效改善企业的经营绩效，提升企业价值。

参考文献：

[1]张新.收购重组是否创造价值？[J].经济研究,(6):20‐29.

[2]陈玉罡.粤沪深上市公司重组业绩比较[J].资本市场,(9):47－48.

[3]陈镜宇.上市公司资产重组财务会计问题[J].中国高新技术企业,(12).

篇9：与阿里巴巴协议又引发雅虎被收购传闻

【搜狐IT消息】北京时间8月1日消息，据国外媒体报道，随着业界对雅虎与阿里巴巴达成的协议反映冷淡，私募投资者等机构正在考虑对雅虎进行收购，

上周日All Things Digital曾经援引内部消息人士的话称，投资者正在寻求收购或私有化雅虎的可能性。

今年年初，一个由新闻集团前首席运营官彼得·谢尔尼(Peter Chernin)带领的团队据称可能收购雅虎，

当时还有传言称谢尔尼将出任雅虎首席执行官，而现任首席执行官卡罗尔·巴茨(Carol Bartz)将代替杨致远的位置。

也有报道称，美国在线正在考虑在今年秋天收购雅虎。到时雅虎可能会抛售阿里巴巴集团和雅虎日本的股权。总体来说，亚洲各公司市值占据雅虎市值的一半。

几个月前，由于雅虎披露了在它不知情的情况下，马云将支付宝所有权转入自己名下的公司，雅虎的股票表现就一直低迷。

上周末，阿里巴巴集团、雅虎和另一大股东软银就支付宝股权转让事件正式签署协议。根据协议，支付宝的控股公司承诺在支付宝上市或发生其他“变现事宜”时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报，回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。

但分析师和投资者并未被打动。上周五雅虎股价下跌3%至13.10美元每股，与自去年8月以来52周的最低点12.94美元非常接近。(柯山)

篇10：上市公司对赌协议的会计与税务处理

一、案例引入

甲公司是境内一家股份有限公司，设有全资子公司乙公司，乙公司的注册资本为4,000万元，期末的净资产公允价值为5,000万元。

丙公司是境内一家上市公司。

甲公司与丙公司达成股权转让协议，甲公司将乙公司100%的股权让与丙公司，丙公司以向甲公司定向增发股票的方式支付股权受让的对价。甲、丙公司本次交易的合同安排如下：

1、股权转让及股份认购协议

经甲、丙公司协商，甲公司将乙公司的100%的股权作价为5,000万元让与丙公司;丙公司向甲公司定向增发股票500万股，每股价格10元，作为取得乙公司100%股权的对价。

2、盈利预测补偿协议

本次股权转让交易的盈利承诺方为甲公司，承诺的利润补偿期为、及。

本次股权转让及股份认购交易完成后，丙公司将在利润补偿期限每一年度结束时，聘请会计师事务所对乙公司利润补偿期内实际实现的净利润进行专项审计并出具专项审核意见，甲、丙公司以此确认置入资产(即乙公司)在利润补偿期间实际净利润数与预测净利润数之间的差额。

甲公司承诺：乙公司度、度及度实现的净利润数额分别不低于1,000万元、1,300万元及1,600万元;在利润补偿期间内对实际净利润数未达到承诺净利润数的差额，甲公司以现金方式向丙公司支付补偿。

甲、丙公司依照上述两份协议的约定分别支付了乙公司的100%的股权以及500万股丙公司的股份。至20，经会计师事务所审计，乙公司实际实现的净利润金额为900万元，没有达到盈利预测期1,000万元的承诺金额，因此，甲公司向丙公司支付了利润差额100万元。

二、“对赌协议”的税法意义

1、“实物期权”的缺陷

所谓对赌协议，通常指的是交易双方之间签署的.盈利预测与补偿协议。交易双方以被交易标的资产未来可能产生的利润为博弈对象。因此，在诸如美国等国家，对对赌协议所涉及的交易标的资产的定性一般为一项期权，即资产转让方向资产受让方在卖出资产的同时又卖出了一份看跌期权。以上述交易为例，丙公司购买乙公司股权的同时又购入一份看跌期权，当乙公司股权所产生的利润高于约定利润时，丙公司的经济目的得到实现，无需行权;当乙公司股权所产生的利润低于约定利润时，丙公司的经济目的无法实现，需要行权，要求甲公司补偿剩余利润，类似于一个以固定价格卖出资产的行为。

但是，由于期权的价值评估方法过于复杂，因此我国税法的具体规定及会计准则均没有引入期权的方法来确定被转让资产的价值。《企业会计准则第22号——金融工具的确认和计量》虽对金融衍生产品的会计处理作出了规定，但是金融工具的定价方法十分困难，从而导致这一方法几乎不可能实现。而由于存在补偿剩余利润的可能，导致资产出让方实际获得的资产转让收入不完全确定，而我国税法的具体规定及会计准则对对赌协议的税务处理也没有明确的规定，因此，针对对赌协议的税务处理面临着不确定性的税负成本和税法风险。当然，这主要是由于税法的空白所致。

2、一种新思路：“出资不实”

根据《中华人民共和国公司法》第三十一条规定，“有限责任公司成立后，发现作为设立公司出资的非货币财产的实际价额显著低于公司章程所定价额的，应当由交付该出资的股东补足其差额。”《公司法》第九十四条规定，“股份有限公司成立后，发现作为设立公司出资的非货币财产的实际价额显著低于公司章程所定价额的，应当由交付该出资的发起人补足其差额。”因此，以股换股的交易可以理解为交易一方以非货币性资产向交易对方进行投资，交易一方向交易对方支付的利润补偿是为了承担出资不实的补足出资责任。这就是理解对赌协议的一种新思路——“出资不实”与“补足出资”。

以上述交易为例，甲公司以乙公司100%的股权置换丙公司的定向增发股份的行为实际上可以理解为甲公司以非货币性资产——乙公司100%的股权向丙公司进行投资的行为。根据盈利预测补偿协议的约定，双方认可乙公司100%股权价值为5,000万元的基础是乙公司在20度、20以及20分别可以实现不少于1,000万元、1,300万元及1,600万元的利润。由于年度乙公司实现的净利润为900万元，因此，甲公司向丙公司出资的非货币性资产乙公司100%的股权并没有达到5,000万元的价值，属于出资不实，需要甲公司向丙公司补充出资100万元。当甲公司向丙公司支付100万元后，其出资达到5,000万元，但是该项非货币性资产的成本不再是4,000万元，而变为了4,100万元。因此，资产转让方根据盈利预测补偿协议支付的利润补偿行为可以理解为资产转让方因出资不实而向资产受让方补充出资的行为。

三、“补足出资”的税务处理方法

以“出资不实”与“补足出资”的思路理解对赌协议中的盈利预测补偿行为，可以很好的解决被转让资产的价值确定问题以及在支付补偿时相应所得税款的调整问题。由于股权置换的交易在符合一定条件下可以适用特殊性税务处理，因此也要注意对赌协议的税务处理与特殊性税务处理的衔接。以上述交易为例，“补足出资”的税务处理如下。

1、针对一般性税务处理的情形

(1)股权转让

在股权转让环节，甲公司让与乙公司100%股权产生了1,000万元的投资收益，当年度的企业所得税应纳税所得额增加1,000万元，企业所得税额增加250万元。

会计处理如下所示：

甲公司：

借：交易性金融资产——丙公司 5,000万

贷：长期股权投资——乙公司 4,000万

投资收益 1,000万

乙公司：

借：长期股权投资——乙公司 5,000万

贷：股本 500万

资本公积——股本溢价 4,500万

(2)盈利补偿

2015年度乙公司实际取得的净利润为900万元，甲公司依照盈利预测补偿协议向丙公司支付了盈利补偿100万元，即补充出资100万元，从而使得股权价值上升为5,000万元。同时，这使得甲公司在转让乙公司股权时的股权成本增加了100万元。由于在股权转让时，甲公司已经确认了1,000万元的投资收益所得，因此，需要调减以前年度损益100万元，从而调减甲公司2015年度的企业所得税应纳税所得额100万元，相应减少甲公司2015年度的企业所得税额25万元。

会计处理如下所示：

甲公司：

借：以前年度损益调整 100万

贷：银行存款 100万

乙公司：

借：银行存款 100万

贷：资本公积——股本溢价 100万

2、针对特殊性税务处理的情形

甲公司与丙公司的交易可以理解为股权收购，且当该项交易符合特殊性税务处理的其他要件时，双方可以选择适用特殊性税务处理。

(1)股权收购

在股权收购环节，由于甲公司与丙公司采用特殊性税务处理，甲公司不确认投资收益，递延让与乙公司100%股权的所得。

会计处理如下所示：

甲公司：

借：交易性金融资产——丙公司 4,000万

贷：长期股权投资——乙公司 4,000万

乙公司：

借：长期股权投资——乙公司 4,000万

贷：股本 500万

资本公积——股本溢价 3,500万

(2)盈利补偿

甲公司向丙公司支付100万元的盈利补偿，使得股权转让的成本增加100万元，但由于双方适用特殊性税务处理，股权转让方甲公司并没有立即确认股权转让所得，因此，该100万元无需调整以前年度损益，只需要调整被转让股权的计税基础即可。

会计处理如下所示：

甲公司：

借：交易性金融资产——丙公司 100万

贷：银行存款 100万

乙公司：

借：银行存款 100万

贷：资本公积——股本溢价 100万

通过以上会计处理及税务处理的分析可以看出，“出资不实”的思路比较稳妥地解决了被转让资产的定价问题，以及后续盈利补偿的所得税调整问题，具备完满的合理性和合法性特征，而且就目前诸多具有类似资产重组行为且已经收到盈利补偿的上市公司披露的会计信息来看，大多也是采用的这种会计处理及税务处理方法，并且得到了证监会及各地税务机关的认可。因此，其可以作为未来企业之间处理此类“对赌协议”交易的通行做法。

篇11：谈律师在上市公司兼并收购中的作用与意义

谈律师在上市公司兼并收购中的作用与意义

浦增平

一本在海内外畅销的“大收购”，使律师行业再次成为社会热点。专擅于企业收购事务的华尔街律师在这宗250亿美元的收购案中拿了百分之零点二五的律师酬金，使千千万万名社会最优秀、最聪敏的青年向往从事律师行业，也使千千万万名执业律师，希望从事收购兼并法律事务。

然而，在国内现行律师体制和执业意识条件下，很少人注意收购兼并法律业务绝非一、二名精英律师就能完成这项工作，上述“大收购”中所涉及的“雷诺”收购案，前后有40多名大小律师参与，如此巨大的律师酬金必须由这40多名律师进行分配。其次，在上市公司兼并收购案件中，律师服务涉及的专业知识非常之广，不但要精于一般民商法、公司法、金融证券法等等法律知识，还必须对这些专业知识本身比较熟悉。换言之，不会炒股票的律师，不懂股权游戏企业经营管理，看不懂公司财务报表中的'文章等等，也很难胜任。于是，律师在收购兼并案过程中绝不能是以往单兵作战，个体作风，只能是群体合作，()集团作战。有人把我们现行的律师戏语：“一个律师是条龙，三名律师变成虫。”

也就是说在兼并收购案件中，协调是最难最难的一项工作。然而，在今天“赢家通吃”的社会中，竞争不能不激烈，已非常残酷，要么你去抢占这一业务，要么被他人抢占。这样，如何实现专业高手合作，组织大批律师以兵团作战实施这类业务，就是我们有志开拓者必须思考的问题，笔者近年来参与六层上市公司的收购兼并案件，仅以点滴的体会与同仁共同探讨，以求抛砖引玉。

篇12：《冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》的理解与适用

《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》的理解与适用

近两年，随着国有企业改革的不断深入，国有股和社会法人股的协议转让和强制拍卖活动逐渐升温，并暴露出许多问题。尤其是国有股减持政策出台以及非流通股上市提到议事日程，这些股权的协议转让和拍卖交易规模越来越大，所产生的问题也愈演愈烈。人民法院在审理和执行案件过程中，涉及冻结和拍卖国有股、社会法人股的司法行为逐年增加，相应产生的问题也逐年增多。为规范与此相关的司法行为，保证这项工作健康、有序地进行，8月28日，最高人民法院审判委员会第1188次会议讨论通过了《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》（以下简称《规定》）并于9月30日公布施行。本文拟就《规定》的理解与适用问题作一探讨。

一、《规定》产生的背景

今年九届人大第四次会议批准了《国民经济和社会发展第十个五年计划纲要》（以下简称《纲要》）。《纲要》第十六章“推进改革，完善社会主义市场经济体制”内容，就深化国有企业改革、调整和完善所有制结构以及健全市场体系等有关问题指明了方向。第一、根据江泽民同志对我国经济体制改革和国有企业改制提出的有进有退、有所为有所不为的总的指导方针，除少数有关经济命脉和国家安全而国家必须垄断经营的企业改制为国有独资公司外，对其他国有大中型企业，国家鼓励非国有企业、个人和境外投资者参与国有企业改制。第二、国家鼓励通过中外合资、相互参股等形式，逐步将计划经济时期遗留的国有企业改制为多元持股的有限责任公司或股份有限公司并推向资本市场、规范上市。第三、国家将规范和发展资本市场，为我国社会主义市场经济服务；建立和完善资本市场的退市机制，疏通和规范亏损上市公司退出市场的通道。因此，国有资本必然将部分或者完全退出一些生产、流通领域以及第三产业，部分国有股性质将会前所未有地发生变化。这就要求人民法院审理和执行涉及国有企业改革、国有资本退出部分领域和产业的相关案件，应当坚持保证经济体制改革顺利进行以及保护国有资产不流失的原则。

此外，国务院也于今年颁布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）。《暂行办法》确定了国有股依据市场定价，通过存量发行、回购、协议转让和配售等四种减持方法。颁布减持国有股的《暂行办法》是为国有资本退出部分领域和产业提供具体方法，以利于尽快平稳地收回部分国有资本，以充实国家社会保障资金。今后国务院还将颁布减持的具体实施细则。

由于上述两个宏观背景，使得在国有企业改制过程中，在国有股份公司和国有控股公司的上市和退市、国有股减持过程中以及其他民事活动中，人民法院受理涉及上市公司中的国有股权方面的民事纠纷案件将会大量上升。同时，涉及于上市公司的社会法人股方面的民事纠纷案件也将大幅度上升。股权作为人民法院案件审理的标的物和执行的标的物出现的机率，将空前增大。而目前人民法院在审理和执行与上市公司国有股和社会法人股相关的案件中，对股权的保全和执行方面所能够适用的法律法规规定依然是比较原则性的，并无具体操作规则可循，在实践中暴露出许多问题，因此急需进行规范。《规定》的颁布和实施正是为了解决这些问题。

二、目前在股权保全和执行工作中存在的主要问题

财产冻结、评估和拍卖，属于程序法中规定的问题。现行的《中华人民共和国民事诉讼法》、《中华人民共和国拍卖法》、《国务院国有资产评估管理办法》以及最高人民法院《关于适用若干问题的意见》、《关于人民法院执行工作若干问题的规定》等一批法律和司法解释中，对于一般的有形财产的冻结、评估和拍卖等问题，已经作了较为详尽的规定。但由于上市公司的相关股权，是一种不同于一般有形财产的特殊财产，具有较强的特殊性，加之现有法律规范中没有对上市公司相关股权冻结、评估和拍卖的具体规定。依法律中一般原则性规定进行处理，会因不同的人产生不同的理解，使执行结果发生重大差异；也容易使极少数人曲意利用，导致司法不公。

司法实践中，有些司法人员在依照习惯性的司法理念，保护债权人合法权益的同时，往往忽视了平等地保护债务人的合法权益。这种弊端在股权冻结、评估和拍卖各个环节中表现得更为突出。

股权冻结中的问题主要有：第一、采取冻结措施时，只注重将裁定书送达给交易市场等协助执行人，而对当事人的权益较为漠视；第二、在上市公司股东为当事人时，未能严格区分上市公司和股东主体资格。裁定冻结上市公司相关股权后，不将裁定书送达股份持有人或所有权人，而是将裁定书送达给上市公司；第三、对与股权有密切关系的上市公司、国有股份国家管理机构的权益未予充分重视；第四、采取冻结措施是为了使债权人为获取上市公司股权，而不是以实现债权和保障案件顺利执行为目的，根本不考虑股权持有人有否其他财产和偿债能力；第五、冻结股权数量计算随意性大，往往超出股权持有人债务总额，甚至超出许多倍。

评估环节出现的问题主要有：第一、法官根据自己甚至债权人的意志选定评估机构，未能给债务人意思表示的机会；第二、所选评估机构的资质和条件达不到评估股权的要求；第三、股权不同于实物资产，其评估的范围包括固定资产、流动资产、无形资产和其他资产，评估的程序和方法也复杂得多。然而评估机构评估时，未有约束和自认为没有责任，不严格按照资产评估管理办法规定的标准、程序和方法进行，导致评估值与每股实际净值相去甚远；第四、故意串通，人为地将股权价值低估；第五、对如何采用评估结果的问题，各地法院作法不一致。包括当事人对评估结果有异议如何处理，上市公司对评估结果有否异议权，评估机构对评估结果作出说明或者补正后仍有异议怎么办等。

拍卖环节上的问题集中是：第一、拍卖机构的选定也存在与评估机构选定相同的问题；第二、拍卖保留价的确定标准不统一，随意性大；第三、拍卖前信息披露不充分，在广度和时间上披露得不适当，导致竞买人不多，使得拍卖目标难以实现或被歪曲；第四、拍卖中发生应价达不到保留价情况如何处理，各地法院方法也不一致；第五、目前对国有股拍卖的竞买人资格以及竞买人是否持有同一上市公司竞拍标的股权数量未予审查等。

这些问题直接结果就是股权被低价拍卖或处理，国有资产流失和其他债务人的合法权益不能得到保护。因此，很有必要对上市公司相关股权采取财产保全和执行措施，作出特别规定。

三、《规定》主要内容及条文理解

《规定》共有十七条，主要涉及股权冻结期限、有关裁定书的送达范围、评估及拍卖机构的确定、拍卖保留价的确定、拍卖中的调解及拍卖的信息披露等问题。《规定》的条文虽然不多，但在条文背后蕴涵了相应的法学理论和法律规定的依据。

（一）关于上市公司的权利与义务

上市公司的股东，尤其是大股东作为债务人时，其股权被冻结和拍卖，这对于上市公司而言是重大事件。上市公司首先要在证券市场上及时予以信息披露；其次拍卖的结果将直接导致上市公司股东的变更，甚至可能造成上市公司管理层的变动；再就是评估结果在某种

意义上是对上市公司的经营业绩、价值和现状的评介。被执行人的股权拍卖价格对于持有同一上市公司的其他人持有的股权价值将产生重大影响，因而上市公司是人民法院案件审理和执行的特殊案外人，其应当享有对股权被采取司法行为的知情权和异议权。上市公司享有这些权利，使得其可以针对人民法院对其股东的司法措施，采取有利于保护自己合法权益的民事法律行为。故《规定》在第五条规定了人民法院作出冻结、解除冻结或者拍卖股权的裁定后，应当书面通知上市公司。第十一条规定了股权被评估的上市公司对评估报告与债权人、债务人同等享有提出异议的权利。相应在第十条第二款中规定了上市公司作为证人有如实向人民法院委托的评估机构提供评估所需情况和资料的义务。当然同时也规定了接受委托的`评估机构对上市公司提供的评估所需情况和资料有保守秘密的义务。

（二）关于评估问题

资产评估的本意是在会计记录不能表示真实情况时，由相应的中介机构作出一个咨询意见或参考价格。首先评估技术制约评估报告无法达到精确的程度，其次客观上不同的评估师、评估机构对同一宗资产作出的评估结果也会不同。因此，为获得更贴近客观实际的评估报告，就必须在评估机构要求和选定、评估方法要求上加以严格规范。《规定》第九、十条规定了评估机构应具有证券从业资格并由债权人和债务人协商选定；协商不成则由人民法院主持抽签决定；评估机构须严格按照国家规定进行评估并对其评估报告依法承担责任等。程序公正是结果公正的前提，这种相对公正的程序所产生的评估报告，应当更接近股权实际价值。如若当事人或者上市公司对这样的评估报告仍有异议，《规定》第十一条则规定了须书面提出，由人民法院交给评估机构。评估机构经审核认为其评估报告是客观真实的，即需作出相应的说明；如认为所提出的异议成立，则应对评估报告进行补正。经过评估机构说明或补正后，当事人或者上市公司还有异议，人民法院经审查认为没有道理的，可不予采纳，而根据评估报告确定拍卖底价继续执行程序。

基于上述评估程序，评估结果应是较为客观真实的。同时考虑拍卖保留价不是成交价，只是给定一个参照，无须过于迎合市场。竞买人如认为物有所值完全可以评估价值、甚至以高于评估价值的价格成交。如竞买人认为物非所值，也可于流拍后折价再拍卖。还考虑到以评估值确定为保留价，是对以国有股为表现形式的国有资产的一种客观保护，不至于在拍卖前即被人为地打折扣而产生国有资产流失的表象。因此，《规定》第十三条第一款规定了股权拍卖保留价按照评估值确定。根据公司法律制度同股同权原理，社会法人股拍卖保留价也按评估值确定。

（三）关于股权质押的处理方式

我国《担保法》第六十六条规定“出质人和质权人在合同中不得约定在债务履行期届满质权人未受清偿时，质物的所有权转移为质权人所有。”该条内容是指，未经过一个法定的清偿程序，质物所有权不得转移给质权人，否则，行为无效。《担保法》第六十三条规定当债务履行期届满后，债务人不履行债务时，质权人有权以动产折价或者以拍卖、变卖该动产的价款优先受偿。该条规定主要是关于动产折价受偿或者拍卖、变卖动产优先受偿的清偿程序。股权质押属于权利质押的一种，《担保法》第四章第二节“权利质押”中虽然没有对质权的实现方式作出明确的规定，但该法第八十一条规定，权利质押除适用本节规定外，适用本章第一节的规定。这就意味着从法律上并不禁止采取折价、变卖方式处理已经质押的股权。但是，考虑到现实生活中，以折价受偿方式处理股权极易发生损害其他债权人利益的情形，故《规定》对人民法院执行股权规定了采用拍卖方式进行为一般性的原则。在第八条第二、三款规定了执行股权必须经过拍卖。即便被质押的股权，人民法院执行时也应通过拍卖方式进行，而不得直接将股权执行给债权人。只有经过拍卖发生最高应价未达到保留价（流拍）情形后，人民法院方可主持调解，以拍卖保留价（底价）将股权抵偿给债权人。《规定》第十三条第二、三款规定，经过三次拍卖仍然流拍，则以第三次拍卖底价将股权抵偿给债权人；也可在每次流拍后，由人民法院主持调解以该次拍卖底价将股权抵偿给债权人。

（四）关于要约收购问题

我国《证券法》第八十一条规定“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”要约收购制度和程序在《证券法》中有严格的规定。虽然，通过证券交易所的证券交易持有的股份，必然是流通股而不是非流通股，这种前提下的继续收购情形极为少见。但是，对持有一定比例非流通股，并在证券交易所通过证券交易持有上市公司流通股，会使有关当事人持有同一上市公司的两种股份之和已达百分之三十；或者，投资人已经持有一定数量流通股后，又通过协议或拍卖转让而获得一定比例非流通股，也会使同一当事人持有上市公司的两种股份之和已达百分之三十。这两种情况无论再收购流通股或非流通股，是否构成继续收购问题，《证券法》没有规定，理论界对此意见也不一。考虑到我国证券市场逐步向国际化方向发展，非流通股的流通已上议事日程，以及公司法律制度中同股同权原则等因素，《规定》在十六条对竞买人已经持有和即将持有同一上市公司的股份达到百分之三十的（包括流通股和非流通股），而欲继续竞拍的，规定了按照《证券法》规定的要约收购制度和程序进行。期间，中止拍卖程序。

（五）关于国有股权受让人资格问题

关于国有股权受让人资格，《规定》第十五条作了原则性限定，即“国有股权竞买人应当具备依法受让国有股权的条件。”前述《纲要》阐明了国有企业的改革方向，也即除了有关国民经济命脉和国家安全的重要企业国家必须控股以外，国家对其他企业不必控股，并且还鼓励非国有企业、个人和境外投资者参与国有企业改制。所以，任何资本不久将可以受让相关国有股份。《规定》如再将自然人、境外法人以及境内外资独资法人等明文排斥在国有股份购买之外，势必与我国社会主义市场经济发展方向相悖，也剥夺了这些资本在国有股减持中应享有的权利。但是，目前仅有《纲要》，相关的具体法律法规还没有出台，因此，《规定》对国有股份受让人资格依照现行的法规作了原则规定。

（六）关于国有股权管理问题

财政部门是代表国家对国有股份行使管理权的机构，其任务之一是理清国有股份现状，如何使国有资产保值增值。因此其对国有股权被冻结和拍卖很可能导致股权性质发生变更的结果尤为关注。证券交易市场因股权分类管理同样关注股权性质的变更。《规定》第五条第三款规定了采取冻结和拍卖措施时，人民法院应当告之国有股份持有人向具有行政隶属关系的主管财政部门备案。第十七条规定，拍卖成交后，国有股份过户时除人民法院应当向证券交易市场和证券登记结算公司出具协助执行通知书，还应由买受人持拍卖机构出具的成交证明和财政主管部门对股权性质的界定文件，向证券交易市场和证券登记结算公司办理股权变更登记。股权性质的界定文件，是指国有股权转让行为发生后，由财政主管部门出具的认定转让后的股权性质的

行政文件，是证券交易市场和证券登记结算机构据此重新对股权进行分类管理的依据。该文件由财政主管部门根据人民法院生效法律文书以及拍卖成交证明为买受人签发。《规定》实施后，财政部即下发通知，要求只要买受人提供了人民法院生效法律文书、拍卖机构出具的成交证明，各级财政主管部门即应办理。具体签发界定文件的财政主管部门，按原国有股份持有人隶属于财政部管理的，财政部则为财政主管部门；原国有股份持有人属地方单位的，财政主管部门则为地方主管财政机关。规定国有股权过户提交股权性质的界定文件，有利于代表国家对国有股份管理的财政部门对国有股份现状的管理（国有股份的协议转让是必须报请财政部门批准的）。同时，国有股份过户时提交股权性质的界定文件，也有利于证券交易市场和证券登记结算机构重新对股权进行分类管理。社会法人股拍卖成交后，其过户无须提供股权性质的界定文件。

四、《规定》适用范围和特征

我国证券市场是在由计划经济向市场经济体制转轨的过程中，在政府的推动和培育下产生和发展起来的。转制过程中各种利益矛盾冲突和协调的结果，便形成了我国证券市场目前所特有的一些问题，如上市公司股本构成分为国有股、法人股和社会公众股三大类。对这三大类股份在流通转让方面也有不同的限制，国有股不得转让、法人股限制转让（该两种股票均不能上市流通）、社会公众股可以自由转让等。这种对同一上市公司不同股本的划分和区别对待，本身就与市场经济体制下公司法律制度中的同股同权、自由转让的原则相矛盾。虽然新兴市场中存在的这些问题，在不远的将来会逐步得到解决，但是《规定》的制定，应当立足于目前证券市场状况。仅针对上市公司非流通的国有股和社会法人股，在被采取冻结、拍卖措施过程中，人民法院司法行为如何进行而予以规范。因此，对于《规定》的适用范围问题，在第二条中首先作了一个定义性的规定，明确规定了什么是国有股及其表现形式和什么是社会法人股。目的是为了使采取保全、执行措施的法官对标的物性质有更深的了解。不至于发生将上市公司与各类股份持有人（或所有人）混同的常识性错误。第一条规定了本《规定》的适用范围，即人民法院在民事案件审理中采取财产保全以及执行生效法律文书过程中，对上市公司国有股、社会法人股采取冻结、拍卖以及随之产生的评估和过户等司法行为时，适用本规定。

《规定》有下列特征：第一、是我国证券市场发展史上具有阶段性质的产物，它随着国有股的减持任务完成和法人股的全部流通，更随着我国证券市场的国际化到来，将会失去其存在的价值和意义。第二、《规定》是第一个就股权保全和执行作出的特别的司法解释。股权作为一种资产，它不同于其他实物财产，也不完全同于知识产权，其价值是随股份有限公司经营和盈利状况而随时发生变动。如何正确评估并据此确定股权拍卖底价，是《规定》首先要规范的内容。第三、强化人民法院和法官充任裁判员的角色。在评估机构、拍卖机构的选定和拍卖底价的确定中，《规定》给予了高度重视并作了细化规定。这一方面是为了使人民法院尽可能地从参与者身份解脱出来，减少暗箱操作机会；另一方面，也是为了更贴近市场化，即便在强制执行前提下，仍赋予各方当事人平等享有应有的合法权益。这样，人民法院的司法行为超脱且能更好地实现目的。第四、平等保护当事人合法权益。人民法院的冻结、拍卖行为，是为了保障诉讼目的的顺利实现。对此作出具体规定，能更好地使债权人实现债权。在为了债权人实现债权的同时，不至于司法权的被滥用，债务人的合法权益保护，也在本规定中充分得到体现。

五、《规定》确定的特殊制度和原则

《规定》与已有的规定相比，确立和发展了一些特殊的程序制度和原则：

第一、在冻结期限上规定不超过一年，不同于冻结银行存款的半年期限。首先，本院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第109条原则规定“诉讼中的财产保全裁定的效力一般应维持到生效的法律文书执行时止”。民事案件一审普通程序加二审程序，已达九个月，还不包括案件周转时间。其次，股权变现不同于存款，要经过评估、拍卖等。评估和拍卖本身即是复杂的程序，加上公告和异议期限，时间会更长。再就是从两个交易市场协助执行方便、尽量避免重复劳动考虑。故而规定冻结期限为一年。以后每次续冻期限以及逾期不办理续冻手续的，则采取了与存款冻结的相同的规定。

第二、确立了执行程序中选定评估机构和拍卖机构的“抽签制”。抽签，这个简单而原始的公平决定诸个同等条件下选出其一者的法则，广泛运用在各国和地区法律制度中。我国台湾地区的强制执行法中有所规定。我国现行的《商标法实施细则》第十三条规定了抽签制度。该实施细则规定两个或者两个以上的商标申请注册人，就同一种商品（服务）或者类似商品（服务）上以相同或者近似的商标在同一天申请注册的，各申请人又均证明首次使用日期相同或者均未使用的，且各申请人协商不成情况下，由商标局主持抽签决定。所，抽签制度的运用，《规定》不是首创，而是在人民法院执行程序中首次确立。我国《民事诉讼法》和本院《关于适用民事诉讼法若干问题的意见》有关执行条款，对被执行财产变现虽规定了通过拍卖方式实现，但如何拍卖却没有具体规定。本院《关于人民法院执行工作若干问题的规定》规定了首先通过委托评估机构进行资产评估，而后通过委托拍卖机构对被执行财产进行拍卖，以实现执行的目的。规定内容虽然较以前有很大进步，但是仍没有明确评估机构和拍卖机构的选定，应当体现谁的意志的问题。实践中，往往是由人民法院根据自己的意志确定评估机构和拍卖机构，并委托其对被执行资产评估和拍卖。这种从一开始人民法院即介入较深的实际操作理念和方法，弊端很多。虽然评估和拍卖属于人民法院强制执行手段，但是强制执行并不是要抛弃人民法院裁判者的中间立场，也不是一味强调保护债权人的合法权益而置债务人的合法权益于不顾。在评估机构和拍卖机构选定上，不给债务人意志表示的机会，由人民法院自行决定，客观上使人民法院成了债权人的代言人，容易使人民法院的中立裁判者身份发生偏移，也容易滋生腐败。相反，在评估机构和拍卖机构选定上，给予债务人意志表示的机会，其一，并不会影响人民法院的强制执行的正常进行；其二，有利于在保护债权人合法权益的同时平等保护债务人的合法权益，最终有利于保护债权人的权益顺利实现；其三，使人民法院从焦点中解脱出来，能更加公平地司法；其四，是市场经济条件下，司法行为尽可能摆脱行政行为影响的发展方向。由当事人协商选定评估机构和拍卖机构并不是无原则和任意地进行，必须有所限制。首先，在限定时间内，当事人不能书面达成一致意见的，即应由法官确定日期主持抽签。其次，当事人所选定和提供候选的评估机构和拍卖机构应当具有国家规定的资质。资产评估机构应当具有证券从业资格；拍卖机构应当是依法成立的。至于如何进行抽签，属于法官自由裁量权范畴，法官应当本着公正和效率的原则去行使。方法较多但必须公正，还必须记录在案。

第三、确立了不得已方可处理股权的原则。《规定》第四条规定了“人民法院在审理案件过程中，股权持有人或者所有权人作为债务人，如有偿还能力的，人民法院一般不应对其股权采

取冻结保全措施。人民法院已对股权采取冻结保全措施的，股权持有人、所有权人或者第三人提供了有效担保，人民法院经审查符合法律规定的，可以解除对股权的冻结。”第八条规定了“人民法院采取强制执行措施时，如果国有股、社会法人股的持有人或所有权人在限期内提供了方便执行的其他财产，人民法院应当首先执行其他财产。其他财产不足以清偿债务的，方可对国有股或社会法人股执行。”但是为防止滥用该条规定，该条第二款中又对可供方便执行财产作了限定，即“本规定所称可供方便执行的其他财产，是指存款、现金、成品和半成品、原材料、交通工具等。”在《规定》起草时，另一种意见认为：《规定》过分强调了对股权所有人、持有人的保护。“有否偿还能力”作为审查的标准，不具有客观性，也不好掌握，执行中反而易产生随意性。同时这样规定法理根据不足，实践中易带来不良后果。这种意见也不是没有道理，但是多数意见认为冻结和拍卖股权的目的是为了使债权人的债权得以实现、人民法院案件审理结果得以顺利执行，而非以获取股权为目的。倘若是以获取股权为目的，则人民法院审理和执行案件的方向发生了偏差。同时，上市公司大股东的相对稳定是上市公司经营和发展的前提条件，只有上市公司稳定发展，才是对中小投资人利益的最大保护。实践中，股权被冻结的持有人往往是上市公司的大股东和国有大中型企业或公司，一般情况下具有偿债能力。对于这些企业或公司，诉讼中不宜轻易采取冻结其股权的措施。因此，条文没有规定绝对不能冻结和执行股权，而确立的是不得已方可处理股权的原则。当然，国有股和社会法人股持有人自愿以股权抵债的除外，但自愿抵债也须经过清偿程序。

第四、更加强调平等保护各方当事人的合法权益；强调保护特殊案外人应有权益。除了上述抽签制和不得已方可处理股权的原则的规定外，还对与股权处理结果密切相关的上市公司、具有国有股权管理者身份的财政部门等的权益给予了充分注意。如规定了这些特殊的案外人享有对股权司法行为的知情权或异议权等。对此已在 “《规定》主要内容及条文理解”问题中阐明。

最高人民法院・奚晓明贾纬