当前位置：首页 > 范文大全 > 实用文>融资结构与企业控制权争夺

融资结构与企业控制权争夺

2022-09-16 08:46:02 收藏本文下载本文

“Plumseed”通过精心收集，向本站投稿了10篇融资结构与企业控制权争夺，下面是小编为大家带来的融资结构与企业控制权争夺，希望大家能够喜欢!

融资结构与企业控制权争夺

篇1：融资结构与企业控制权争夺

一、引言

企业的融资结构(financial structure)又称资本结构(capital structure)，指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况，企业的资金来源，按其具体渠道不同可分为内源融资与外源融资两大类。内源融资即企业的留存收益;外源融资包括股票发行、债券发行、商业信贷、银行借款等，按其性质不同可分为负债和股本两类，其中股本又有企业内部股本和外部股本之别。

企业控制权的争夺，指的是各个不同的管理集团对为夺取某个企业的决策控制权而采取的种种策略及行为，它包括发起方的主动争夺与目标方的适时反争夺两个方面的行为。在现实生活中，发起方主动争夺的主要方式有：要约收购(tender offers)、委托投票竞争(proxy contests)即代理权之争、兼并(mergers)、收购(takeovers)等;目标方适时反争夺的主要方式有：“金降落伞”(golden parachutes)、“焦土政策”(scorchedearth policy)、“毒丸(poison pill)计划”、“绿衣天使计划”等。

在现代市场经济条件下，企业融资结构与控制权争夺这二者之间存在着紧密联系。融资结构具有显明的企业治理功能，它不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配，直接影响着一个企业的控制权争夺。

二、融资结构对企业控制权争夺的影响分析

在市场经济条件下的企业中，股本和债务是重要的融资工具，同时，也是非常重要的控制权基础。Willamson(1988)认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，它们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本一债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构。哈特(1995)则认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。最近几年来，有关融资结构与企业治理之间的关系问题的研究相当活跃。现有文献的研究成果表明，融资结构的选择至少可通过三个渠道影响着企业的治理结构并发挥着治理效应：一是“激励效应”，融资结构通过影响经营者的工作努力水平和其它行为选择，从而在一定程度上调节着委托人与代理人之间的矛盾;二是“信息传递效应”，企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能;三是“控制”效应，融资方式的选择规定着企业控制权的分配，并直接影响着该企业控制权的争夺，

本文关注的就是这里的“控制”效应。具体来讲，企业的融资结构对控制权争夺的作用主要体现在以下几个方面。

其一，融资结构对企业控制权转移的影响。现代企业理论揭示了这样一个基本道理：企业产权包括企业控制权处于“依存状态”(statecontingent)，股东不过是“iE常状态下的企业所有者”。令X为企业的总收入，A为应当支付给员工的合同工资，B为对债权人的合同支付(本金加利息)，C为股东所要求的一个满意利润。那么，“状态依存”说的是：(1)当X≥A+B时，控制权掌握在股东手中;(2)当X≥A+B+C时，控制权实际上掌握在经理手中;(3)当A≤X

其二，融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业的绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比例将增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的增加，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而扩大自己所占有或所能控制的股份比例，这样，在职经理掌握企业控制权的概率相应增大，程度相对提高，其在代理权之争过程中的主动性必然加强，从而降低了更有能力的潜在竞争者获取代理权成功的可能性。哈里斯和雷维吾(1988)在考察了投票权的经理控制后认为，代理权之争导致需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有利于在职经理在委托股票权竞争中的控制能力。同时，由于在职经理的股权比例增加，其所拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理偷懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低应由经理承担的外部股权的代理成本。

但是，对企业的在职经理而言，债务的数量并不是可以无限扩大的。随着在职经理的股份增大，其收益也将增大;但另一方面，如果在职经理的股份增加过多，更有能力的潜在竞争者成功的可能性将减少，从而企业的价值及相应的经理的股份价值就会减少。这样，就存在着一个最优负债水平的选择问题。

其三，融资方式的选择对外部投资者的影响。随着举债融资比例的提高，由于“资产替代效应”，往往会诱使股东选择风险更大的项目进行投资，这就产生了债权人与股东之间的冲突。因为在举债融资的情况下，当某项投资产生了较高的收益时，在债券面值之上的收益将归股东所有，然而当投资失败时，由于有限责任，其后果将大部分由债权人来承担。这样的结果就是，即使风险投资使企业价值下降，股东仍可能从这种行为中获得好处。因此，随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目。然而，由于理性的债券人将正确地预期到股东的资产替代行为，为保护他们的债权不受损失或能在收益中尽量获取一定份额，故会向经理或股东提出一系列的要求或增加举债融资的约束条件，这样，债务融资比例的上升就将导致借债成本的上升，即债务融资的代理成本的上升。这种成本将由股东来承担。总之，随着债务融资比例的上升，应由经理承担的股权的代理成本将减少，而应由股东承担的债务的代理成本将增大(詹森和麦卡林，1976)。

篇2：浙江个私企业融资结构调查

浙江个私企业融资结构调查

个体私营企业及调查样本情况 1、全省个体私营企业概况.6月末,浙江个体私营企业总数已达179万余家.其中个体工商户156.3万户,注册资金341.7亿元,户均2.2万元;私营企业23.0万户,注册资本1949.3亿元,户均84.7万元;私营企业集团343家,注册资本超亿元的55家,与外商合资1846家,累计引进外资10.4亿美元.,全省个体私营企业增加值为2935亿元.

作者：郑笔锋费宪进作者单位：刊名：浙江金融 PKU英文刊名：ZHEJIANG FINANCE 年，卷(期)： “”(2) 分类号：F8 关键词：

篇3：融资与企业价值论文

融资与企业价值论文

负债融资或负债比率的上升虽然能够回避股东与企业经营管理者之间的利益冲突，抑制经营管理者的道德风险行为。但是，当企业发行公司债券或向金融机构借款时，作为企业内部经济主体的股东、经营管理者和企业的外部债权人之间就形成以负债契约为媒介的委托代理关系。在这种以负债契约为基础的委托代理关系中，存在着作为委托人和债权人和作为代理人的股东以及企业内部经营管理者之间的利益冲突。为简化分析，我们以股东与债权人之间的代理冲突为例进行分析。

债权人与股东之间的利益冲突主要表现为负债契约签订后，股东有可能从事各种损害债权人利益或降低企业价值，导致代理成本发生的道德风险行为。股东道德风险行为，或者说，负债融资中代理成本发生的根本原因在于，股东存在着将本属于债权人的权益转移到自己手中，以提高企业股票的市场价值的内在动因。当然，仅有动因的存在，道德风险行为并不一定会发生。关键在于，企业利用负债融资时，股份制企业的股东有限责任等内在特征为股东从事道德风险行为提供了可能。

因负债融资引起的股东道德风险行为主要表现在两个方面：一是股东有可能将本属于外部债权人的权益通过一定方式转移到自己手中；二是有可能出现因企业债务超过而使股东放弃对债权人或股东有利的投资项目的投资不足现象。

（1）债权人权益的转移

股东以及作为股东利益代表者的企业经营管理者转移本应属于外部债券人权益的手段主要有三种，即股利政策操作、现有债权价值的稀薄化以及资产代替行为。

①股利政策操作。企业利用负债融资后，股东可以在不改变预订的投资项目计划，或在投资项目计划无法改变的情况下，将通过负债筹集到资金用作股利分配的来源，分配给股东；而在投资政策可以改变的情况下，股东以及企业经营管理者有可能通过削减投资项目的方式，减少投资支出，增加股东的股利分配，使股东的利益增加；更为极端的情况是，当企业经营状况恶化时，股东及企业经营管理者有可能将企业的负债资产采取股利的方式分配给股东，以逃避对债权人的债务。

②现有债权价值的稀薄化。在企业市场价值和现有营业收益不变的情况下，企业经营管理者可通过发行与现有债权具有同等或同等以上优先权益的证券，使现有债权人的债权价值被稀薄化，达到转移现有债权人权益的目的。

③资产代替。资产代替使指企业在负债融资后，股东在投资决策时，放弃低风险低收益投资项目，而将负债资金转向高风险高收益投资项目的行为。

一般地，投资项目的收益与其风险时成正比的。股东放弃低风险投资项目，选择高风险投资项目，如果成功，由于债权人只获取负债契约中约定的固定收益，超过低风险投资项目收益的超额部分全部归股东所得；如果失败，股东本来应承担投资决策失误的全部损失，但是在股东有限责任制下，超过股东出资部分的损失则全部由债权人负担。这种股东有限责任制下与债权人之间收益与风险分摊的非对称性使得股东在从事投资替代行为的动机。

（2）债务超过和投资不足

企业利用负债融资有可能使企业因负债过多而导致企业对较高收益的投资项目无法融资、融资能力低下的债务超过现象，还有可能使股东主动放弃对债权人有利的投资项目。这两种情况都会导致企业投资发生投资不足。

最早分析了负债融资引起企业出现投资不足现象发生的可能性的耶斯认为，企业是一个发展的经济主体，企业的价值不仅包含市场对企业现有资产的评价价值，而且还包括市场对企业将来投资机会的市场评价价值。在这种情况下，企业对其所拥有的投资机会并非一定能够或一定愿意实际投入资金，企业在决定对其所拥有的投资项目是否进行资金投入时，企业的现有负债余额、现有负债的时间构成以及即将借入的新增负债额的多少是非常重要的影响因素。现有负债余额、负债期间以及新增负债额对企业股东和经营管理者新项目投资决策的影响主要表现在一下两个方面：

①被动放弃对股东有利益的投资项目，出现投资不足。当企业拥有较多的负债余额而又缺乏偿还资金时，企业可能会因此导致融资能力降低，从而不得不放弃收益较高的项目。

②主动放弃对债权人有利的投资项目，出现投资不足。当企业拥有的投资机会的净现值为正，但该现值小于或等于企业现有负债余额或即将借入的负债额时，尽管对债权人而言，这种投资机会有利（投资机会的净现值为正），应该投入资金，实施该项目。但从股东的角度来看，并非一定愿意投入资金。原因很简单，股东项目所获的投资收益将全部归债权人所有，股东自身得不到任何收益。

上述因负债融资引起的股东和债权人之间的利益冲突或股东的道德风险行为，都会导致代理成本的发生。代理成本发生的原因在于，在完善的资本市场上，合理的债权投资者在购买企业债券或向企业提供债务时，会充分考虑企业负债融资中的这种利益冲突以及股东可能从事的各种道德风险行为，并在此基础上对企业的债券价值进行评价或确定负债契约的利率水平，其结果势必导致资本市场上企业债券价格降低或负债契约利率上升。债券价格降低或负债契约利率上升的成本最终由股东负担。

因此，从股东的角度来看，在利用负债进行融资时，由必要采取一定的措施，避免股东与债权人利益的冲突，降低负债融资的代理成本，其有效途径是发行可转换公司债券、股票优先认购权公司债券或可赎回公司债券，以及选择合理的债券期限等。

可转换公司债券是以一种附带企业普通股股票转换权的公司债券。债券的持有者享有债券发行时事先确定的一定期限内，按一定的转换价格或转换比率将所持有的债券转换成公司普通股的权利。可转换债券在为转换为普通股股票以前，作为一种单纯的债券，债权人可以按期得到应有的债券票面利息，并可照样获得一般债券的安全性。

股票优先认购权公司债券时债券的持有人可以在事先确定的一定期限内，按一定的价格购买企业普通股股票权利的'一种公司债券。债权人享有的购买权包括企业即发股票、新发股票和未来预定发行股票的权利。

可转换公司债券和股票优先认购权公司债券两者具有非常相似的性质。对债权人而言，两者都类似于一种股票看张期权。所不同的是，可转换公司债券一旦转换为公司普通股股票，债权人也就转变为公司普通股股东；而股票优先认购权公司债券持有者行使股票认购权后，其作为债权人公司所享有的债权权利并未发生变化，而且还作为公司股票持有者享有普通股股东的权利。

正因为可转换公司债券和股票优先认购权公司债券对融资而言具有股票看涨期权的性质，所以，发行这两种债券来融资，有利于克服因普通公司债发行而有可能导致的股东和债权人之间的利益冲突，特别是股东和资产替代行为的发生等。

前述分析表明，当企业利用普通公司债券融资时，选择相对高风险的投资项目，对股东较为有利，所以，股东存在着从事资产替代行为的动机。如果债权人能合理地预期到股东地这种行为，市场上企业债券地价格就会相应地被低估，发生代理成本。当企业发行可转换公司债券和普通股优先认购权公司债券时，两种公司债券地市场价值将随企业普通股股票地市场价值的上升而上升。两种公司债券所拥有的这种性质将有利于抑制股东从事使企业价值低下的高风险投资行为。比如，在企业所发行的债券全部为可转换公司债券的情况下，如果企业的股东选择高风险的投资项目使其股票价值上升。企业可转换债券价值也必然上升。在企业股票和债券价值都上升的情况下，企业的市场价值也必然上升，但是，在资本市场上，如果投资者预期股东会从事高风险的投资，企业的市场价值应下降。显然，在企业价值方面的前后两种结果相互矛盾，其实际结果是企业股票价值的下降。因此，股东也就不会有从事资产替代行为的动机。

可见，在股权融资和债权融资都存在代理成本的情况下，企业最优资本结构的选择应该使两种代理成本最小。从这个意义上讲，企业为筹集外部资金而发行的金融证券不仅仅只是企业现金收益的要求权，而且，还内含与企业所有权相关的剩余支配权和经营决定权的配置。这样，企业价值的提高显然就与企业内部治理机制的完善程度密切相关。

股权结构通过公司治理结构的影响来影响其治理效绩，进而影响到企业价值。公司治理机制使基于治理结构的企业内在运行状况，使将其核心资源配置在一起形成企业核心竞争力的契约关系（张五常，），也是协调和规范各利益主体间关系的制度安排。当企业的经营因企业各利益相关主体间的权利和责任不对称，使得各种代理成本和交易费用发生时，企业治理机制就是用以处理企业不同利益主体指甲索尼得权利和责任，以达到企业效率的一套制度安排；当企业被看作使一个不完备契约时，企业所有权包括对企业的剩余索取权和剩余控制权，企业剩余索取权和剩余控制权的有效结合时企业效率经营的关键。股权结构作为这种制度安排的基础，对结构的形成和作用起着决定性的作用。通过既分权又互相制衡的制度来降低代理成本和代理风险，防止经营者背离所有者的利益是公司治理的主要目的。因此，股权结构决定着治理结构，首先通过股东大会形成公司最高决策，进而决定对董事会、监事会、管理层的授权，股东大会、董事会、监事会和管理层则构成治理结构中的四大利益主体，彼此间形成有效的制衡关系。所有权与经营管理权之间这种基于委托代理关系的分离构成了股份制企业的根本特征。不同的股权结构中，所有者及其代表对代理人的控制能力与积极性不同，因为他们对代理人行为承担的风险及从中获取的收益是不同的，而不同的股权安排就会有不同的组织效率，并导致不通的企业行为。

篇4：企业治理结构与企业财务治理

企业治理结构与企业财务治理

文章在简要分析企业治理结构的'前提下,具体探讨企业治理结构与企业财务治理的关系,并分别对两权分离企业、两权合一企业财务治理系统的构建进行论述.

作者：王玉海作者单位：郑州大学商学院,河南郑州,450052 刊名：经济师英文刊名：CHINA ECONOMIST 年，卷(期)： “”(1) 分类号：F275 关键词：企业制度治理结构财务治理

篇5：理性的企业行为与低效的公司控制权市场

理性的企业行为与低效的公司控制权市场

通过公司控制权市场退出过度的产业能力，可以解决单个企业退出所产生的收益外部性问题，但要求具有功能有效的公司控制权市场。彩电巨头选择价格联盟而不是主动退出或兼并收购，反映了我国股票市场公司控制权市场功能的低效，使实业公司型收购者和积极的公司治理导向的财务型收购者难以发挥作用。

清华大学经济管理学院朱武祥

竞争与能力过剩

不久前，彩电巨头的价格联盟引起社会各界的关注，不少人士视之为不明智之举。本文认为，并非企业行为不明智，而是我国公司控制权市场低效。

在产品市场需求明确的环境下，各企业投资决策所需要的信息基本上没有差异，需求预期具有同向特性。例如，企业均可以通过市场调查，比较准确地判断需求。在证券市场环境下，上市公司决策信息比较透明和公开，企业之间的竞争信息也比较对称。此时，企业通常采用相似的竞争战略和经营策略，特别是研究开发能力普遍不足的国内企业，主要进行经营效率竞争，即大规模扩张制造能力和营销网络，提高市场份额和经营效率，降低制造成本。企业深知规模扩张并不能保证竞争成功，但不扩张则市场份额小，肯定将被淘汰。因此，企业必然竞相扩大生产能力，希望迅速实现规模经济，占有绝对市场份额，努力实现先发制人的优势，形成持续发展和竞争优势，击败竞争对手。

但众多企业的同向预期和相同的战略、投资和经营行为的竞争后果也非常明显：经营利润率和财务业绩持续下降，特别是随着需求增长放慢甚至饱和，各企业以往奉行投资扩张所形成的规模制造能力总体上大大超过需求并形成严重过度格局，导致业内企业资产继续经营的净价值为负，即处于经营价值亏损状态，股价和企业市值也随着下降。理论模型可以推证，如果业内企业均预期有一个单位的市场需求，可能形成3个单位的生产能力。适度的能力过剩也是一种限制潜在的进入和能力进一步增加的信号。但能力严重过度往往导致业内多数企业资产继续经营的净价值为负，导致任何一家企业都难以有效经营，带来社会资源的过度消耗和严重浪费。因为商品市场价格信号滞后，当产品市场出现能力过剩信号时，巨大的剩余生产能力已经形成。而实业投资具有不可恢复、资产流动性差和难以迅速调整的特性，在能力过剩后往往成为沉没成本。理论研究表明，自由进入的完全竞争市场并非社会资源最优配置模式。能力严重过度还将增加企业、行业和整个经济重组和稳定社会的难度。

在能力随需求增长扩张时期，经营效率尚有较大的改善余地，往往多次发生价格战，这在西方市场经济国家产业发展历史上屡见不鲜。例如，美国纸业发生过6次大的价格战。我国家电行业在发展壮大的过程中，也发生过多次价格战。从企业角度看，价格战往往可以迫使高成本和财务地位弱的竞争者陆续退出市场，有助于自身保持或提高市场份额。最后若干企业成为行业巨头，形成垄断竞争格局。这是微观经济学所描述的企业动态竞争过程和结局。从社会福利角度看，竞争过程中的价格战是不断提高企业经营效率的有效途径，可推动社会进步，增加消费者剩余。

垄断竞争格局和能力过度环境下的企业战略选择

多轮价格战中生存下来的企业经营效率和竞争能力最终被推向无差异状态。品牌、产品功能和质量、服务水平不相上下，经营效率和成本接近，财务地位和财务业绩相似(例如，各企业经营利润率均较低)。在能力严重过剩的产业环境中，企业生产能力普遍利用不足，现有业务持续经营的价值大大降低甚至为负，基本上不可能有效经营。但由于企业处于势均力敌的均衡状态，如果某些企业为保持市场份额、维持现金流量和企业运转而继续发动价格战，把产品价格压低在成本水平甚至低于成本，必将进一步降低自身和竞争对手的财务业绩，使大多数企业会计账面盈利水平处于微利甚至亏损状态，同时很难实现将竞争对手淘汰出局、扩大自身市场份额的价格战意图。在股票市场评价和资本增值要求的压力下，为打破均衡状态，提高盈利水平，或者仅仅是维持现金流量和企业运转，从企业角度至少有三种选择：

第一，调整业务战略，寻求新的发展机会，主动重组放弃能力严重过度、财务业绩和持续经营价值不断下降的业务，包括关闭、出售等。

如果有更好的能够作为经济增长点的投资机会，或者实施了基于企业市场价值的管理层业绩评价和激励机制，具有战略眼光的企业或企业家会选择回避规模经济导向的竞争后果，主动重组业务，转向新的业务领域，即根据产品市场竞争环境和资本市场资本增值要求，调整公司资本配置的业务和投资方向。包括：(1)进入或加强能够增强竞争优势和资本价值的业务；(2)重组或退出那些与公司业务战略不符合或缺乏竞争优势、财务业绩不佳并且难以改善的“现金陷阱”业务。美国曾有不少著名企业主动退出低收益业务，转向新的发展机会。例如，50年代，General Mills公司系面粉行业大公司，该公司基于面粉行业生产能力过剩，利润微薄，还是在17家面粉厂中关闭了9家。Motorola公司1974年将电视机业务卖给了日本松下电器公司，随后又出售了汽车无线电业务，集中精力发展高技术产品。Intel 80年代初退出半导体芯片，避免了80年代中期半导体芯片企业奉行相同竞争行为而出现的能力严重过剩、陷入经营和财务困境。90年代初期，由于军备预算和军工订单减少，美国军工行业发展环境发生根本性变化。1991年，美国第二大军火商通用动力(General Dynamics)新任总裁安德斯在与公司股票价格挂钩的管理层激励机制下，在军工企业中率先主动进行资产和业务重组，出售了10项业务中的6项，获得了华尔街的认同，股票市值上涨120%。

但大多数企业不会轻易主动先行退出低收益或亏损业务，而是希望竞争对手先退出。因为率先放弃现有业务是一种对竞争对手有价值的行动，意味着自身投资的沉没、经营规模缩减和竞争地位丧失，却改善了竞争对手的经营环境和财务业绩。主动退出将使账面收益亏损转化为投资和资产损失，减少资产的账面价值，在国有资产按账面价值评估保值增值的评价和激励机制下，管理层可能因此承担重大责任。即使企业管理层希望减少或退出自己的能力，企业内外各种约束条件(例如就业、社会稳定等)将增加企业及时减少或主动退出过度能力的难度。此时，过度能力的减少或退出不仅仅是企业层次的决策。

第二，价格联盟、限产保价，以维持能力利用率和价格，避免两败俱伤的价格战。这是早期西方企业常用的策略。微观经济理论和西方国家的实践均表明，竞争对手之间限产保价协商模式在减少过度能力方面的效果非常有限，执行难度大，不具有长期稳定性，而且限制竞争，但却是短期制止价格战的可行策略。

第三，通过公司控制权市场实施兼并收购，退出过度能力。能力在随需求增长而扩张的过程中，经过频繁的价格战进入经营效率无差异的垄断竞争格局。但在能力过度、垄断竞争格局下，退出有利于竞争对手增值。因此，企业往往通过横向兼并收购来退出过度的产业能力。

公司控制权市场：过度能力退出的外部机制

采用兼并收购退出过度能力这一行动是通过公司控制权市场实现的。公司控制权市场(Market for

Corporate Control)，又称接管市场(Takeover Market)，是指通过收集具有控制权地位的股权或投票代理权，获得对公司控制的竞争市场。公司控制权市场交易类型可分为：(1) 以超出目标公司股价，直接溢价收购目标公司股份，包括公开市场收购、与大宗股份持有者谈判协议收购(Block Purchase)、标购(Tender Offer)等；(2) 代理权争夺(Proxy Contest)。

股市投资者分为三类：(1)用脚投票的消极投资者，包括散户和机构投资者，奉行股票流动和不干预公司治理的准则。(2)用手投票的积极投资者(Activist Minority Investors)，包括Bob Monks，Carl Icahn，Kirk Kerkorian等人领导的投资公司及其他机构投资者(例如加利福利亚雇员保险公司)。这类投资者奉行股东价值主义原则，通过购买目标公司一定数量但未达到控制权地位的股份，积极参与公司治理，努力影响公司战略和投资政策。例如，著名的积极投资者Monks曾干预Sears Rebauck公司战略，促使该公司出售、分立其80年代收购的金融服务业务。(3) 收购公司控制权的投资者，主要是实业公司型收购者或专门从事兼并收购的财务收购者，通过收购目标公司具有控制权地位的股份控制公司董事会。1980年《财富》500家大公司在80年代有33%受到第二类投资者调整战略和改善经营政策的干预，17%受到第三类投资者敌意并购袭击。

多数机构投资者在股票流动－－消极的.投资者和参与公司治理－－积极的投资者之间按照成本和效益原则进行权衡。公司控制权市场的主力为第二、三类投资者，其中实业公司型收购者是股票市场控制权收购的传统力量，财务型收购者是80年代兴起的以杠杆收购(LBO)模式运作的公司控制权市场新兴的重要力量。财务收购者主要借助同期推出的垃圾债券(Junk Bond)融资，以那些因产业能力过度或公司治理不善而降低了价值的上市公司为目标，采用LBO、MBO等方式，在股票市场上收购这类公司具有控制地位的股权，进入公司董事会，重组业务，退出过度能力，调整资本结构、股权结构和管理层激励，恢复公司的竞争能力和价值。

通过公司控制权市场退出过度的产业能力，可以解决单个企业退出所产生的收益外部性问题，但要求具有功能有效的公司控制权市场。理论和实践均表明，股票市场资源配置功能的有效性包括根据风险动态集聚和分配社会资金、提供评价和价格信息、公司控制权转移等三大具体经济功能的有效性。其中退出过度能力是西方股票市场公司控制权并购的最为显著的经济功能。

任何股票市场都具有上述三大经济功能，区别在于各项经济功能的实现效率和效益。我国股票市场的信息和融资功能实现效率最高，在支持企业扩张融资方面作用最为明显。特别是家电行业上市公司，通过股票市场大量融资，实现了主业能力扩张、收入增长，并且在经营效率方面具有国际竞争能力。但我国股票市场在限制和退出过度能力方面作用甚微。自1993年深宝安收购延中实业至今，上市公司控制权转移日益频繁，第一大股东协议转让控制权事件已超过160多起，占上市公司总数的20%以上，其中20多起上市公司的控制权发生两次甚至3次以上转移。直接在股票市场上收购主要发生在申华、爱使、延中等三无概念小盘股公司，收购价格为股票二级市场溢价。因此，公司控制权市场已经形成，但基本上是业务不相关的非上市公司收购上市壳资源，同行上市公司之间的并购非常少，表现在公司控制权转移后，资产重组或置换进来的往往是新的大股东的业务，与原上市公司主业不相关，并没有增强原上市公司主业的竞争能力。因此，我国股票市场的公司控制权市场功能虽然也在优化资源配置，但实际上是直接上市替代功能，并不是西方股票市场公司控制权市场的经济功能。

政策意义

彩电巨头选择价格联盟而不是主动退出或兼并收购，是在现实环境下的企业层次的理性选择，但反映了我国股票市场公司控制权市场功能的低效，使实业公司型收购者和积极的公司治理导向的财务型收购者难以发挥作用。现在已经到了应该考虑如何形成积极的投资者产生和发挥作用的机制，增强我国股票市场公司控制权功能有效性的时候了。

篇6：企业治理结构转轨的目标模式与融资体系变革

马续田

博士学位论文《企业治理结构转轨的目标模式与融资体系变革》立足于企治理结构转轨的角度，来研究我国融资体制的深层次改革问题。

一、论文背景与选题意图

进入90年代后期，中国企业改革和金融体制改革步入关键时期。按照刚刚结束的九届人大一次会议的决议，在今后三年内，要基本完成现代企业制度的建设，并使绝大多数国有企业扭亏为盈；同时，彻底改革金融系统，建立符合市经济发展要求的金融体系。因此，进一步深化这两项改革的理论研究就显得为重要。

理论和实践都表明，我国企业改革至今之所以仍未取得根本性成功，原因虽然多种多样，但关键在于没有建立起一套有效的企业治理结构。现代企业理论的分析表明，发达市场经济国家中的企业之所以取得成功、在于它们解决了两大问题：一是激励问题，即在企业内部建立了一套有效的利益分配机制，能够大限度地减少企业成员的机会主义行为，充分调动每个成员特别是经理人员工作的积极性；二是经营者选择和监督机制问题，即建立了一套高效的经理人员选择和监督机制，使最具有经营才能的人能占据经营决策岗位。一旦实践中经理人员因自身原因造成企业经营不佳甚至亏损，则企业就面临被接管，经理人员面临被撤职的危险。这就迫使经理人员不得不努力搞好企业经营。由于经营者的经营决策能力是决定企业经营业绩的最重要因素，经营者的选择和监督机制就成为企业经营成败的关键因素。而这两大问题正是企业治理结构的核心问题。应当说，国有企业过去十几年所进行的各项改革已经基本建立起了一套经理人员的个人收入与经营业绩挂钩的分配制度，并赋予了经理人员较大的经营自主权。在解决企业激励问题方面取得了一定的成功。问题在于，国有企业改革没有解决第二个方面的'问题，即没有建立起有效的经理人员选择和监督机制。近年来国有企业中广泛出现的“内部人控制”即是明证。迄今为止，国有企业经理人员除在形式上仍由政府或主管部门任命外，几乎得不到任何有效的监督约束，使不少企业内部资源配置扭曲，发生了大量挥霍公款、铺张浪费、国有资产流失等机会主义行为。经理人员由于是由政府任命（实际是由人事、组织部门的官员具体负责），而不是由承担企业最终经营风险的所有者从竞争的经理市场择优任命（政府官员个人并不承担企业的经营风险），经理人员的任免权实质是一种“廉价股票权”，这就使经理人员素质良莠不齐，不可能保证真正具有经营决策才能的人占据经理岗位。所以说目前国有企业的困境，主要并不在于给企业的激励大少，而在于没有解决好企业经营者的选择和监督机制问题，即未能建立起一套有效的企业治理结构。国有企业改革要想取得根本性突破，必须也应当把企业治理结构的转轨作为主要任务。相应地，深化企业改革的研究无疑要以企业治理结构转轨的研究为出发点。

企业治理结构和融资问题密不可分。企业治理结构转轨离不开融资体系变革，而国有企业治理结构转轨目标模式的确立，则可以为我国融资体系的变革指明方向，也即是为研究融资体系变革问题建立了一个统一的、一惯的框架。根据企业治理结构的一般原理，建立一套有效的企业治理结构，关键在于明确能真正承担企业最终经营风险的外部出资人，并形成一套机制，使外部出资人有动力和压力从经理市场择优选拔企业经理人员，并有效监督和约束他们的经营行为。在现代企业中，有两种典型的外部出资人――商业银行和企业股东，并相应形成了两种有代表性的企业治理结构模式：商业银行主导模式（即日德模式）和股东主导模式或资

[1] [2] [3] [4]

篇7：融资租赁与企业风险防范

融资租赁与企业风险防范

由于融资租赁具有融资、营销、资产管理等功能,企业可以利用其解决目前面临的.诸如融资渠道少、营销模式落后、资产闲置等问题.同时必须注意防范由此带来的风险,才能达到利用融资租赁的目的.承租企业需要关注信用风险、技术风险、决策风险、金融风险和意外事故风险;供应商则考虑法律环境风险、信用风险和设备回购处置风险.

作者：朱湘忆 Zhu Xiangyi 作者单位：云南财贸学院,会计学院,云南,昆明,650221 刊名：山东理工大学学报（社会科学版）英文刊名：JOURNAL OF SHANDONG UNIVERSITY OF TECHNOLOGY(SOCIAL SCIENCES EDITION) 年，卷(期)： 21(2) 分类号：F832 关键词：融资租赁企业风险风险防范

篇8：上市公司资本结构与融资行为实证研究

上市公司资本结构与融资行为实证研究

>长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债，并成为困扰国有企业改革和发展的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。

引言

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。

1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani & Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。

而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。

当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。

上市公司资本结构特点分析

本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。

一、资产负债比率水平偏低

本文根据、、和这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，19底，上市公司的资产负债率为43.35%；相比之下，全国企业平均的资产负债率为61.67%，而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示，底国有企业的帐面平均负债率为65%，其中有6054家企业的负债率高于80%。

表1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较

1996 1997 1998

上市公司 49.64 48.69 46.54 43.35

全国企业 62.99 61.07 61.14 61.67

资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。

显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资产负债比率。然而，目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债的潜力很强。

二、资产负债率与公司规模存在正相关性，与公司业绩存在负相关性

在经营实践中，上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资本结构，因此不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差别。

为了验证这一假设，首先根据总资产额将样本公司分成四组，以了解公司资产负债率是否随规模不同而变化。表2所列的结果表明：上市公司规模越大，其资产负债率也越高。这主要是因为规模越大的公司破产概率和经营风险也越低，负债担保能力和资信能力较佳，从而可使用较多的负债作为资金来源，因此会有较高的资产负债率。表3分析了上市公司资产负债率和盈利能力的关系，显然，所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下降的趋势。这是因为盈利能力强的公司，可由经营活动产生足够的保留盈余来满足大部分的资金需求；此外，盈利能力强的公司也较容易从银行获得信贷资金，从而使公司有较低的负债比率。

表2：资产负债比率与公司规模的关系

样本1 样本2 样本3 样本4

规模区间(亿元) 270-17 17-10 10-6 6-1.4

样本数 123 119 124 117

平均资产负债率(%) 47.03 43.91 43.68 40.85

表3：资产负债比率与公司盈利能力的关系

样本1 样本2

样本3 样本4

净资产收益率区间(%) 64.5-12.0 12.0-9.0 9.0-6.0 6.0-(-)50.0

样本数 125 120 123 115

平均资产负债率(%) 44.22 43.57 41.83 49.51

三、负债结构不合理，流动负债水平偏高

负债结构是公司资本结构的另一重要方面，表4对上市公司和全国5000家企业的负债结构进行了比较。从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上，约比全国企业高出12个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。

表4：上市公司和全国企业债务结构比较单位：%

上市公司平均全国企业平均

1998 1999 1998 1999

流动负债占总负债比重 77.38 78.89 65.92 66.72

流动负债占总资产比重 38.22 36.97 40.30 40.40

资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。

四、长期资金来源以配股融资为主

企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。

这里以底在上海证券交易所上市的438家公司为研究对象，利用其19和财务报告，首先计算出1999年内样本公司股东权益和长期负债的增加额，再将股东权益增加额减去配股和增发新股所筹资金额，就得到上市公司1999年的利润留存额，由此计算出长期负债、利润留存和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重，结果如表5所示。从表5可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中，长期负债融资仅占长期资金来源的6.2%，并且主要来自于长期借款和应付款，1999年内没有一家公司发行企业债券；而股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达52.6%。上述事实与发达国家上市公司主要依赖内部资金(约占资金来源的50%－97%)，其次是负债(约占11%－57%)，最后才是发行新股(约占3.3%－9%)的融资顺序行为(C.Mayer，1994)有着截然的不同。

表5：19沪市上市公司长期资金来源比重

形式金额(亿元) 比重(%)

利润留存未分配利润、送股、盈余公积金、公益金 177.6 41.2

长期负债长期借款、未偿付债券、长期应付款 26.7 6.2

股权融资配股、增发新股 227.2 52.6

其中配股

增发新股 190.86

36.33 44.2

8.4

长期资金增加额 431.5 100

上述分析表明，我国上市公司在融资行为上存在较显著的“配股偏好”现象，股权融资是上市公司资产增长的最主要来源，从而导致资产负债率逐年降低，而债务结构又以流动负债为主。下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部管理动机来探讨形成这种现象的原因。

上市公司融资行为的制度成因

从至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.85%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，对于符合配股条件的上市公司公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。

一、资金成本

资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。

从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。

可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。

二、公司控制

融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬，而当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具有所有权。

在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和代理权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。此外，由于国家股的绝对控股地位，很多情况下企业行为只是国有大股东行为的影子，在自身基本上都放弃配股的前提下，国有大股东显然乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益。

三、融资工具

广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。

从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

上市公司配股筹资的管理动机

通过配股筹集资金是上市公司最主要的长期资金来源，在进行配股筹资决策时，公司管理层具有决定配股价和配股数量(即配股筹资额)的自主权。为了分析上市公司配股融资的管理动机和微观影响因素，我们以1999年内实施配股的60家沪市上市公司为样本，以公司配股筹资额占长期资金来源的比重(下称配股融资比率)为因变量，对以下三个假设进行实证分析。

配股融资的时效假设：不管公司出于何种目的进行配股筹资，管理层应选择最佳时刻尽可能多地筹集资金，即配股融资比率与股价有关，股价越高，配股融资比率将越高。时效假设可验证上市公司管理层是否倾向在高股价时期进行配股融资。

配股融资的用途假设：从企业经营的角度来看，公司的资金需求大致可分为补充流动资金、偿还债务和增加投资这三项。其中，流动资金需求可能发生于流动资金水平降低时，长期性资本支出和偿债需求资金用途则具体表现为企业总资产增加和长期负债的减少。一般而言，公司对资金需求越高则配股融资比率也越高。用途假设可了解我国上市公司配股融资用途的具体表现，在运营、投资与偿债资金需求中寻找公司的融资动机。

配股融资的信心假设：在现实中，管理层对经营业绩的预期可反映出公司管理层的'经营信心，从而影响到公司的筹资决策和配股融资比率。如果管理层对于未来的业绩越乐观，则其配股融资比率应越高。信心假设可分析上市公司管理层在进行配股融资时是否对未来经营业绩具有信心。

基于上述三项实证假设，本文以配股融资比率为因变量，并以代表各管理动机的指标为自变量进行横截面回归分析。

S＝α0＋α1P ＋α2 CF＋α3 IF ＋α4SF＋α5EP＋μ

其中αi为回归系数，i=0，…，5

μ为残差项

上式中各变量的定义、预期符号和实证结果见表6。

表6：配股筹资的管理动机与预期符号

分析

变量定义预期

符号实证

结果

自变量

1.股价(P) 配股实施前一个月的日平均价＋ 0.007(1.347)

2.资金需求

;

流动资金需求(CF) 1999年初现金/1999年初流动负债－ -0.031(2.368*)

投资资金需求(IF) 1999年度总资产增量/年初现金＋ 0.045(2.274*)

偿债资金需求(SF) 1999年度长期负债变化/年初现金－ 0.029(1.142)

3.来业绩的预期(EP) 1999年每股收益增长率＋ -0.024(0.785)

因变量：配股融资比率(S) 配股筹资额/长期资金来源总额 R2＝0.373

注：第四栏括号内为回归参数的t检验值，*号表示回归参数在95%的置信水平下显著。

根据表6的回归结果，我们可得到如下结论：

1. 上市公司倾向于在股价较高时进行配股，股价高低确实是决定上市公司配股融资决策的重要因素之一，这和现实中诸多公司都以尽可能高的配股价以及尽可能大的比例进行配股筹资是相一致的。

2. 流动资金需求和投资资金需求是促使上市公司进行配股筹资的两大影响因素。一方面，尽管上市公司的净资产收益率超过10%，但上市公司的现金流量却不甚理想，1999年其每股经营性现金流量仅为0.26元，具有内部信息优势的经营者显然更愿意选择股权融资而不是负债融资。另一方面，在经济高速发展时期，我国上市公司存在较强烈的扩张冲动，公司配股所筹资金一般用于扩大现有生产规模和技术改造项目。

3. 上市公司对未来盈利的预期不能影响公司的融资比率，统计上的效果也不显著。

篇9：上市公司资本结构与融资行为实证研究

上市公司资本结构与融资行为实证研究

长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债，并成为困扰国有企业改革和发展的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。

引言

上市公司资本结构特点分析

本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的`总体状况。

一、资产负债比率水平偏低

本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，1999年底，上市公司的资产负债率为43.35%；相比之下，全国企业平均的资产负债率为61.67%，而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示，19底国有企业的帐面平均负债率为65%，其中有6054家企业的负债率高于80%。

表1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较

1996 1997 1998 1999

上市公司 49.64 48.69 &nb

[1] [2] [3] [4] [5] [6]

篇10：发达国家企业融资模式的比较研究与借鉴

发达国家企业融资模式的比较研究与借鉴

目前发达国家的企业融资主要有两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式。另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式。通过对英美模式、日本的主银行模式和德国全能银行融资模式的比较研究，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我们认为，我国企业融资模式的选择可以分两步走：一是近期过渡式的融资模式，即以银行为主导的间接融资为主的模式，二是未来目标融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的多元化融资模式。

任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主，这就是企业融资的模式问题。

由于发展中国家与发达国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同，不同类型国家企业融资的模式是不同的。从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的 55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上①。不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业均以银行贷款融资为主，但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场约束等诸多方面存在着差异，我们将对第二种融资模式再进行细分研究。为此，下面我们将对这几种融资模式分别进行探讨，并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经验。

1 英美企业以证券为主导的融资模式

1.1 英美企业融资的`一般模式及其特点

由于英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性，我们着重从美国企业融资的实际来进行分析。

应该说，经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，企业制度也已非常完善，企业行为也非常的理性化。一般地，美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“ 啄食顺序理论”②（The Pecking order Theory），即企业融资一般会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。

美国企业注重证券融资的特点可以从其历史的纵向比较中反映出来。

其一，美国企业内源融资比重高。例如，从1979年至1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，最高的1992年甚至达到97%，平均为71%；其二，美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，例如，整个80年代美国企业新股寥寥无几，多数年份新股发行为负值，这意味着许多企业通过举债来回购股票，从侧面反映了美国企业注重债务融资而相对忽视股权融资。

[1] [2] [3] [4] [5]

【融资结构与企业控制权争夺】相关文章：

8.国企上市公司治理结构中控制权配置及其优化途径

9.红包争夺记作文

10.高新技术企业的融资特性分析